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Kaum 15 Monate nach Beginn der Coronavirus-Krise hat sich das konjunkturelle Bild in den USA komplett gewandelt: Brach die Wirtschaftsleistung 2020 mit 3,5 Prozent noch so stark ein wie seit dem Ende des Zweiten Weltkriegs nicht mehr, ist in diesem Jahr nach Einschätzung der Deutschen Bank mit einem Wachstum von knapp 7 Prozent zu rechnen – das wäre der stärkste Anstieg seit 1984.1 In Europa ist im Laufe des zweiten Halbjahrs 2021 eine ähnlich starke Erholung zu erwarten, wenn auch auf etwas niedrigerem Niveau.

Die hohe Dynamik dieser V-förmigen Erholung – maßgeblich getrieben durch die sehr schnelle Entwicklung und Bereitstellung massentauglicher Impfstoffe – hat viele Marktteilnehmer überrascht, nicht zuletzt die Unternehmen. Diese hatten ihre Kapazitäten wegen der Coronavirus-Krise zunächst heruntergefahren und können die nun stark angezogene Nachfrage in vielen Fällen nicht mehr ausreichend befriedigen. In den USA etwa ist der private Konsum im ersten Quartal 2021 um annualisiert rund 30 Prozent gewachsen, vor allem Rohstoffe und industrielle Vorprodukte sind jedoch rar. Der weltweite Mangel betrifft beispielsweise die Automobilindustrie, der es unter anderem an Computerchips fehlt, ebenso wie die Baubranche: Hier sind Zement, Holz und Stahl knapp. In Deutschland berichteten in einer Anfang Mai veröffentlichten Umfrage des ifo Instituts 45 Prozent der Unternehmen von Engpässen bei der Materialbeschaffung – das ist der mit Abstand höchste Wert seit der Wiedervereinigung.2

„Alles wird teurer? Deutsche Bank erwartet Ende des Niedriginflationsregimes.“    

Wo eine stark steigende Unternehmensnachfrage auf ein begrenztes Angebot trifft, kommt es fast zwangsläufig zu steigenden Produktionskosten: Nach ifo-Angaben verteuerten sich in Deutschland etwa Dachlatten im Zeitraum von März 2020 bis März 2021 um mehr als 20 Prozent. Verschärft wird dieser Trend durch hohe Containerfrachtkosten, die sich im selben Zeitraum teilweise verdreifacht haben – insbesondere im asiatischen Raum. Die Verbraucherpreise bleiben von diesen Entwicklungen nicht unberührt. In den USA sprang die Inflationsrate im April auf 4,2 Prozent. In der Eurozone, die den USA im Zyklus einige Monate hinterherhinkt, liegt sie mit 1,6 Prozent zwar deutlich niedriger, allerdings zeigt auch hier der Preistrend deutlich nach oben. Isabel Schnabel, Direktoriumsmitglied der Europäischen Zentralbank (EZB), erwartet für Deutschland im weiteren Jahresverlauf eine zeitweilige Inflationsrate von mehr als 3 Prozent.

Mit Blick auf diese Entwicklungen stellen sich zwei Fragen: Stehen wir aktuell vor dem Beginn eines neuen Inflationsregimes mit langfristig höheren Teuerungsraten – und wenn ja, welche Auswirkungen hätte dies auf die weitere Entwicklung der Konjunktur und der Märkte? Bedeutende Notenbanken wie die Fed und die EZB betrachten die derzeit stark steigenden Preise aktuell noch als temporäres Phänomen. Sobald sich die globalen Lieferketten normalisiert und die Aufholeffekte nach der Coronavirus-Krise abgeschwächt hätten, sei in den kommenden Monaten, spätestens aber im neuen Jahr wieder mit einer moderateren Preisdynamik zu rechnen.

Allerdings mehren sich die Stimmen, die einen nachhaltigen Inflationsschock befürchten: Bei weiter steigenden Preisen müssten die Notenbanken zeitnah gegenlenken und die Zinsen anheben, was viele Unternehmen in die Bredouille bringen könnte. Der frühere US-Finanzminister Larry Summers zum Beispiel warnte jüngst vor einer „gefährlichen Sorglosigkeit“ an den Finanzmärkten und mahnte, dass Notenbanken und Politik ihre Augen nicht vor den Inflationsgefahren verschließen dürften. Kritisch sehe er insbesondere die geplanten Billionen US-Dollar schweren Fiskalpakete der US-Regierung, die zusätzlich „Öl ins Inflationsfeuer“ gießen und so zu einer gefährlichen Überhitzung der Konjunktur beitragen würden.

Welche Seite recht behalten wird, lässt sich derzeit noch nicht beantworten. Einerseits hat es schon in der Vergangenheit immer wieder Phasen erhöhter Inflation gegeben, ohne dass dies größere negative Auswirkungen auf die Konjunktur und die Märkte gehabt hätte. Andererseits erscheint es zunehmend möglich, dass das seit 2014 andauernde, ungewöhnlich niedrige Inflationsregime verlassen werden könnte. Dafür sprechen unter anderem die langfristigen Inflationserwartungen der US-Verbraucher, die sich als bester Indikator für solche „Regime-Wechsel“ etabliert haben und jüngst auf ein 10-Jahres-Hoch gestiegen sind: Laut dem Verbrauchervertrauensindex der Universität Michigan liegen diese auf Sicht von fünf Jahren derzeit bei 3,1 Prozent. Ein weiterer Anstieg erscheint möglich, zumal andere Frühindikatoren wie die Einkaufsmanagerindizes der wichtigsten Industrieländer oder der rohstoffdominierte Produzentenpreisindex in China zuletzt ebenfalls deutlich gestiegen sind und damit in die gleiche Richtung weisen.

Entscheidend für einen „Regime-Wechsel“ wird zudem sein, wie sich die Löhne entwickeln. Kommt es zu einer Lohn-Preis-Spirale, also dem wechselseitigen Aufschaukeln der Löhne als Folge von Preiserhöhungen und der Preise als Folge von Lohnsteigerungen, sind langfristig höhere Inflationsraten denkbar (siehe dazu auch Seite 8 dieser Ausgabe). Grundlage dafür ist ein Mangel an gut ausgebildeten Arbeitskräften, wie er bereits in den USA zu beobachten ist und durch die fiskalischen Maßnahmen der US-Regierung noch verstärkt werden könnte. Auch in Europa erwarte ich bis Ende des Jahres eine Rückkehr des bereits vor der Coronavirus-Krise herrschenden Fachkräftemangels.

Ich gehe daher davon aus, dass das Niedriginflationsregime in den USA und Europa seinem Ende entgegengeht und die Diskussionen um ein allmähliches Zurückfahren der expansiven Geldpolitik noch in diesem Sommer zunehmen werden. Spätestens auf ihrem Treffen in Jackson Hole Ende August könnte die Fed konkretisieren, wie eine mögliche Verringerung ihrer Ankaufprogramme ablaufen soll. Die Zinsen für zehnjährige Staatsanleihen könnten dadurch in den USA noch in diesem Jahr die 2-Prozent-Schwelle überschreiten. In Europa rechne ich mit einem Anstieg der Kapitalmarktzinsen auf ein Niveau um die 0 Prozent. Anleger scheinen daher gut beraten, Inflations- und Zinsrisiken in Zukunft wieder stärker in den Fokus zu nehmen. Substanzwerte, wie Aktien von Finanz- oder Rohstoffunternehmen, könnten dadurch auf absehbare Zeit eine bedeutende Rolle in einem breit aufgestellten Portfolio spielen.

Quellen:
1https://data.worldbank.org/indicator/NY.GDP.MKTP.KD.ZG?locations=US
2https://www.ifo.de/node/63076

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Redaktionsschluss: 8. Juni 2021, 15 Uhr