Anleihen: Navigieren im Umfeld neuer Zinsbewertungen

Inflationserwartungen treiben Anleiherenditen – Entspannung im weiteren Jahresverlauf möglich.

US-Treasuries sind zuletzt in den Fokus gerückt, da die Renditen angesichts der zunehmenden Debatte über die Richtung der Geldpolitik in den kommenden Monaten stark gestiegen sind. Die 10-jährigen Renditen sind über 4,4 Prozent gestiegen, während die 30-jährigen Renditen die Schwelle von 5,0 Prozent überschritten haben – Niveaus, die seit der Zeit unmittelbar vor der globalen Finanzkrise nicht mehr gesehen wurden. Die Kurve hat sich ebenfalls abgeflacht, bei gleichzeitig breit angelegter Aufwärtsanpassung der gesamten Renditekurve. Die 2-jährige Rendite liegt um rund 75 Basispunkte (BP) höher, die der 10-jährigen um etwa 59 BP und die 30-jährigen um nahezu 39 BP.

Diese Neubewertung spiegelt ein Zusammenspiel verschiedener Treiber wider und nicht einen einzelnen dominanten Faktor. Obwohl die USA nur begrenzt direkt von Ölflüssen durch die Straße von Hormus abhängig sind, wirken sich Unterbrechungen der globalen Lieferketten auf den Ölmärkten über indirekte Kanäle zwangsläufig auf die inländische Preisbildung aus. Je länger die Produktion im Nahen Osten unterbrochen bleibt, desto größer ist die Wahrscheinlichkeit, dass die Wiederherstellung der Produktionskapazität auch nach der Wiederöffnung der Lieferwege Zeit in Anspruch nehmen wird.

Dies erhöht die Wahrscheinlichkeit einer längeren Phase erhöhter Energiepreise. Solche Dynamiken sind für die Anleihemärkte belastend, insbesondere vor dem Hintergrund bereits robuster US-Inflationsdaten sowohl auf Verbraucher- als auch auf Produzentenseite.

Hinzu kommt, dass sich die Indikatoren der wirtschaftlichen Aktivität nicht ausreichend abgeschwächt haben, um den Geldpolitikern zu erlauben, Inflationsdruck zu ignorieren. Dies hat eine deutliche Verschiebung in der Marktbewertung der Federal Funds Rate ausgelöst. Vor dem Energiemarktschock Ende Februar hatten die Märkte bis Mitte nächsten Jahres knapp drei Viertelpunkt-Zinssenkungen eingepreist. Diese Sicht hat sich inzwischen umgekehrt, und die aktuelle Bepreisung impliziert mehr als eine Zinserhöhung über denselben Zeithorizont. Auch fiskalische Erwägungen treten wieder stärker in den Vordergrund. Obwohl sie oft in den Hintergrund treten, gewinnen Sorgen um den fiskalischen Ausblick der USA in Phasen von Marktstress tendenziell wieder an Bedeutung, insbesondere jetzt, da der Iran-bezogene Konflikt erhebliche Ausgabenverpflichtungen nach sich ziehen könnte – sei es durch Verteidigungsausgaben oder potenzielle Unterstützungsmaßnahmen für Haushalte. Gleichzeitig werden die erwarteten Fiskaleinnahmen aus Zöllen nun niedriger ausfallen.

Unser Basisszenario geht davon aus, dass sich die Energiemärkte im dritten Quartal zu stabilisieren beginnen, was zu einem allmählichen Rückgang der Energiepreise führen sollte. Unter dieser Annahme dürfte der Inflationsdruck vor allem in den Gesamtinflationsmaßen konzentriert bleiben, während die Kerninflation relativ abgeschirmt ist. Auch das Wachstum sollte sich als widerstandsfähig erweisen, unterstützt unter anderem durch anhaltende Investitionen, insbesondere in KI-bezogenen Sektoren. Diese Kombination spricht gegen eine starke, rezessionsgetriebene Rallye bei Anleihen, lässt aber dennoch Raum für politische Lockerungen. Entsprechend erwarten wir, dass die Federal Reserve bis Juni 2027 zwei Zinssenkungen um jeweils 25 BP vornehmen wird.

Das kurze Ende der Kurve dürfte am stärksten reagieren, sobald sich Lockerungserwartungen stärker verfestigen.

Wir sehen die 2-Jahres-Rendite in den nächsten zwölf Monaten in Richtung 3,4 Prozent sinken. Auch länger laufende Renditen dürften nachgeben, wenn auch in geringerem Ausmaß; unsere Prognosen liegen im selben Zeitraum bei 4,2 Prozent für die 10-jährige und 4,95 Prozent für die 30-jährige Rendite. Mehrere strukturelle Faktoren dürften den Rückgang am langen Ende jedoch begrenzen. Anhaltende fiskalische Defizite und Überlegungen zur Laufzeitprämie werden weiterhin dazu führen, dass Investoren eine Kompensation für das Halten von Duration verlangen, insbesondere da die Nachfrage zunehmend sensibel auf Bewertungen reagiert.

Die Treasury-Refinanzierungsankündigung vom Mai sorgte kurzfristig für etwas Stabilität, da die Emissionsvolumina für Kupons unverändert blieben und die Guidance keine unmittelbaren Anpassungen signalisierte. Dennoch bietet dies nur begrenzte Unterstützung. Zwar verringert es kurzfristig die Belastung durch zusätzliches Angebot, es ändert jedoch nichts am grundlegenden Pfad der staatlichen Kreditaufnahme. Das Verschieben von Emissionsausweitungen beseitigt den Finanzierungsbedarf nicht, sodass Renditen am langen Ende wahrscheinlich weiterhin eine hohe Laufzeitprämie einpreisen werden, mit dem Potenzial, dass diese weiter steigt. Auch externe Faktoren spielen eine Rolle. Höhere Renditen in anderen entwickelten Märkten schaffen wettbewerbsfähige Alternativen für Investoren, insbesondere wenn Währungsabsicherung berücksichtigt wird. Vor diesem Hintergrund erwarten wir, dass sich die Renditekurve in den kommenden Quartalen allmählich wieder versteilert.

Deutsche Bundesanleihen (Bunds) sind dem breiteren globalen Zinsausverkauf gefolgt, wobei die Renditen in den vergangenen Wochen deutlich gestiegen sind. Die Renditen 10-jähriger und 30-jähriger Bunds liegen nun nahe ihren höchsten Niveaus seit 15 Jahren. Im Gegensatz zur US-Treasury-Kurve war die bear flattening-Bewegung (Renditen am kurzen Ende steigen stärker als am langen Ende) in der deutschen Renditekurve jedoch ausgeprägt. Seit Ende Februar sind die 2-jährigen Renditen um rund 69 BP gestiegen, verglichen mit 41 BP bei der 10-jährigen und 28 BP bei der 30-jährigen Rendite.

Der Haupttreiber, insbesondere im mittleren Teil der Kurve, war eine Neubewertung der Inflationsrisiken infolge höherer Energiepreise. Dadurch ist die EZB wieder klar in den Fokus gerückt. Die Erfahrung des Energieschocks von 2022 bleibt für die Märkte hochrelevant. Damals wurde weithin angenommen, dass die EZB mit der Straffung der Geldpolitik zu lange gewartet hatte und damit hinter die Kurve geraten war. Vor diesem Hintergrund erwarten Investoren nun, dass die Zentralbank schneller reagiert. Die Futures-Märkte preisen daher nahezu zwei Zinserhöhungen um jeweils 25 BP ein.

Wir stimmen zu, dass die EZB diesmal wahrscheinlich früher handeln wird, und zwar als Reaktion im Sinne des Risikomanagements. Wir sehen jedoch auch wichtige Gründe, warum ein vollständiger Zinserhöhungszyklus vermieden werden sollte.

Europa bleibt stark sensitiv gegenüber Erdgaspreisen, doch trotz des jüngsten Anstiegs liegen die Preise weiterhin deutlich unter den Extremwerten, die nach Russlands Invasion in die Ukraine erreicht wurden, wodurch ihre Spillover-Effekte begrenzt werden. Ein stärkeres LNG-Angebot aus den USA hat zudem das Risiko eines physischen Mangels verringert. Dies gibt der EZB etwas Spielraum, Zinserhöhungen vor allem als Signalinstrument zum Schutz der Inflationserwartungen einzusetzen, statt als Beginn einer anhaltenden Straffungsphase.

Gleichzeitig hat der aktuelle Schock die Abwärtsrisiken für das europäische Wachstum erhöht. Wir erwarten, dass die Entscheidungsträger dies berücksichtigen und sich nicht zu weiterer Straffung verpflichten, sofern die Inflationserwartungen keine klareren Anzeichen einer Entkopplung zeigen. Aus diesem Grund geht unser Basisszenario von zwei EZB-Zinserhöhungen in diesem Jahr aus, statt der rund drei, die derzeit von den Märkten eingepreist werden.

Mit Blick auf die weitere Zukunft bleibt unsere zentrale Annahme, dass der Inflationsdruck im nächsten Jahr nachlässt, wenn sich die Energiemärkte in diesem Jahr normalisieren. Dies sollte der EZB ermöglichen, 2027 zu einer dovisheren Haltung überzugehen, und die Tür dafür öffnen, dass Renditen am kurzen Ende sinken, sobald die Märkte beginnen, zukünftige Zinssenkungen zu antizipieren. Daher erwarten wir, dass die 2-jährige Schatzrendite in den nächsten 12 Monaten auf 2,3 Prozent fällt. Auch länger laufende Bund-Renditen dürften sinken, wenngleich der Rückgang voraussichtlich begrenzter ausfallen wird. Wir prognostizieren die 10-jährige Rendite bei 2,9 Prozent und die 30-jährige bei 3,5 Prozent über denselben Zeitraum. Ein Teil der Risikoprämie dürfte zurückgehen, wenn der Inflationsdruck nachlässt. Darüber hinaus dürfte das aktuelle Renditeniveau Nachfrage von Investoren anziehen, die sich höhere Erträge in Bunds sichern möchten, die weiterhin zu den größten Komponenten des AAA-Staatsanleihe-Universums zählen. Wir haben zuvor argumentiert, dass Deutschlands höherer Finanzierungsbedarf das Gleichgewichtsniveau für Renditen am langen Ende angehoben hat, da Investoren mehr Kompensation benötigen, um zusätzliche Duration aufzunehmen. Das bleibt ein wichtiger struktureller Faktor. Allerdings ist die fiskalische Expansion in Deutschland vom vergangenen Jahr bereits gut verstanden und weitgehend in den Marktpreisen reflektiert. Auch wenn fiskalische Risiken nicht verschwunden sind, gibt es derzeit auf politischer Ebene keine klare Neigung zu einem weiteren deutlichen Ausgabenanstieg.

Anhaltende fiskalische Unterstützung dürfte der deutschen Wirtschaft zwar weiterhin bei der Erholung helfen, doch der jüngste Energieschock hat die Wachstumsaussichten eingetrübt. Das begrenzt die Argumente für einen weiter anhaltenden Anstieg der Renditen langlaufender Anleihen. Es gibt auch potenzielle Aufwärtsrisiken, darunter möglicher Wettbewerb durch gemeinsame EU-Schuldtitel und eine geringere Safe-Haven-Nachfrage, falls Fortschritte in Richtung eines Friedensabkommens zwischen Russland und der Ukraine konkreter werden. Derzeit fehlt diesen Faktoren jedoch noch ausreichend Sichtbarkeit. In Summe glauben wir daher, dass die Kräfte, die Bund-Renditen in den nächsten 12 Monaten nach unten drücken, die verbleibenden Aufwärtsrisiken überwiegen sollten.

Gilts bleiben angesichts ihrer hohen Renditen unter den Industrieländern im Fokus. Mit rund 4,9 Prozent wird die Rendite 10-jähriger Gilts unter den entwickelten Volkswirtschaften nur von ihrem isländischen Pendant übertroffen. Das lange Ende sticht noch deutlicher hervor, mit einer 30-jährigen Rendite nahe 5,6 Prozent, der höchsten unter den Vergleichswerten. Jüngste Bewegungen haben diese Aufmerksamkeit verstärkt. Die 30-jährige Rendite näherte sich kurzzeitig 5,85 Prozent, dem höchsten Stand seit 1998, während die 10-jährige Rendite erstmals seit 2008 über 5 Prozent stieg.

Das Vereinigte Königreich ist besonders anfällig für Energiepreisschocks, und die fiskalischen Auswirkungen werden durch die Struktur seines Schuldenbestands verstärkt. Etwa ein Viertel der britischen Staatsschulden ist inflationsgebunden, ein deutlich höherer Anteil als in den USA oder Deutschland, sodass eine höhere Inflation direkter auf die Schuldendienstkosten durchschlägt. Die Erwartungen an die Bank of England (BoE) wurden deutlich neu eingepreist. Ende Februar preisten die Märkte in den kommenden 12 Monaten rund zwei Zinssenkungen um 25 BP ein. Seitdem haben sich die Erwartungen jedoch in Richtung zweier Zinserhöhungen verschoben, was zusätzlichen Aufwärtsdruck auf die Renditen ausübt.

Diese Neubewertung kommt zu einem unangenehmen Zeitpunkt im inländischen Zyklus. Die Lage am Arbeitsmarkt lockert sich, wobei die Arbeitslosenquote seit Ende 2022 höher tendiert, während das Wachstum gedämpft bleibt. Das begrenzt die Fähigkeit der BoE, aggressiv zu straffen, ohne die Wirtschaft zusätzlich zu belasten. Wir erwarten daher nur eine weitere Zinserhöhung statt eines länger anhaltenden Straffungszyklus. Ähnlich wie im Euroraum dürfte sich die politische Debatte im nächsten Jahr wieder in Richtung Lockerung verschieben, sobald der Energieschock nachlässt und der Inflationsdruck moderater wird. Dies sollte helfen, die Renditen vom aktuellen Niveau aus zu begrenzen, und wir prognostizieren, dass die Rendite 10-jähriger Gilts in den kommenden 12 Monaten auf etwa 4,4 Prozent sinken wird.

Die Risiken für diese Prognose bleiben jedoch in Richtung höherer Renditen verzerrt. Das erhöhte Renditeniveau des Vereinigten Königreichs ist nicht nur eine zyklische Geschichte; es spiegelt auch eine strukturell höhere Risikoprämie wider. Anhaltende Zwillingsdefizite, schwaches Trendwachstum und eine angespannte Fiskalposition haben dazu geführt, dass Investoren eine höhere Kompensation für das Halten britischer Duration verlangen, insbesondere bei längeren Laufzeiten. Da die Schuldenquote gemessen am BIP bereits erhöht ist und Fiskalregeln den Spielraum für weitere Maßnahmen begrenzen, könnte jede künftige fiskalische Expansion die Sorgen um die Schuldentragfähigkeit verstärken und eine zusätzliche Laufzeitprämie erfordern.

Die Angebotsdynamik verstärkt die Herausforderung. Die BoE reduziert ihre Bilanz weiterhin um rund 70 Mrd. GBP pro Jahr, während die Regierung außerhalb der Pandemiephase nahezu Rekordvolumina an Anleihen emittiert.

Gleichzeitig hat, wie die BoE selbst feststellte, die verbesserte Finanzierungslage der Pensionskassen die Nachfrage einer historisch wichtigen inländischen Käuferbasis am langen Ende reduziert. Dadurch bleibt mehr Angebot, das von preissensitiven Investoren aufgenommen werden muss. Der Hinweis des Debt Management Office, dass die Emission in Richtung kurzfristiger Bills verschoben werden könnte, mag den Druck am Rand etwas lindern, dürfte das Ungleichgewicht bei längeren Laufzeiten jedoch kaum verändern.

Seit Beginn des Jahres 2026 hat sich die JGB-Kurve deutlich nach oben verschoben und versteilt. Die Renditen am vorderen Ende für 2-jährige Laufzeiten sind auf rund 1,4 Prozent (+25 BP) gestiegen, während die 10-jährigen Renditen um etwa 60 BP auf 2,68 Prozent zugelegt haben; beide erreichten Mehrjahrzehnthochs. Das lange Ende hat sich noch stärker bewegt, mit 30-jährigen Renditen nahe 4 Prozent – ihrem höchsten Stand seit ihrer Einführung im Jahr 1999 – wodurch sich der Zinsunterschied zwischen den Laufzeiten 2 und 30 Jahren über 240 BP ausweitete, einer der steilsten Werte der jüngeren Vergangenheit. Diese Versteilerung spiegelt eine doppelte Dynamik wider: Die Normalisierung der Geldpolitik hebt die Renditen am kurzen Ende an, während das lange Ende zunehmend von fiskalischen Sorgen und steigenden Inflationserwartungen getrieben wird.

Bemerkenswert ist, dass trotz der zuletzt gedämpften Inflationsdaten – bedingt durch günstige Basiseffekte bei Nahrungsmitteln und staatliche Maßnahmen wie Energiesubventionen und den Einsatz von Ölreserven – sich die zugrunde liegenden Preisdrücke aufbauen. Es wird erwartet, dass sich die Inflation in der zweiten Jahreshälfte wieder beschleunigt, getrieben durch verzögerte Energie-Weitergabe, starkes Lohnwachstum und fortlaufende Preisrevisionen. Vor diesem Hintergrund hat die Bank of Japan einen hawkischeren Ton angeschlagen, auf Aufwärtsrisiken für die Inflation hingewiesen und signalisiert eine fortgesetzte, wenn auch graduelle geldpolitische Normalisierung. Die Märkte haben diesen Pfad weitgehend eingepreist, wobei OIS-Kurven Zinserhöhungen der BoJ widerspiegeln. Wir erwarten bis Mitte 2027 zwei Zinserhöhungen, wobei sich die Renditen 2-jähriger Laufzeiten bei rund 1,5 Prozent stabilisieren, was weiteres starkes Aufwärtspotenzial vom aktuellen erhöhten Niveau begrenzt.

Am langen Ende deuten die jüngsten Bewegungen darauf hin, dass Renditen zunehmend eine Inflationsprämie statt Wachstumsfundamentaldaten widerspiegeln. Seit dem Beginn der Spannungen im Nahen Osten sind die nominalen 10-jährigen Renditen um rund 57 BP gestiegen, was fast vollständig auf einen Anstieg der Breakeven-Inflationsrenditen um etwa 54 BP zurückzuführen ist, während die realen Renditen stabil geblieben sind, was darauf hindeutet, dass die Märkte ein höheres Inflationsrisiko und nicht stärkeres reales Wachstum einpreisen.

Beim Wachstum verzeichnete Japan zwar ein solides Q1 2026, doch dürfte sich die Dynamik abschwächen, da höhere Energieimportkosten auf die Margen drücken und die politische Unterstützung teilweise ausgleichen.

Da sich das Wachstumsnarrativ abschwächt, dürfte dies weiteren Aufwärtsdruck bei langfristigen Renditen begrenzen.

Insgesamt erscheinen die aktuellen Renditeniveaus im Verhältnis zu den Wachstumsaussichten erhöht, was auf begrenzten Spielraum für weitere starke Anstiege hindeutet. Wir erwarten, dass sich die Kurve allmählich verflacht, aber auf erhöhtem Niveau verbleibt, wobei sich 2-jährige Renditen in Richtung 1,5 Prozent bewegen und sich 10-jährige Renditen näher bei 2,4 Prozent stabilisieren. Dennoch bestehen Aufwärtsrisiken durch fiskalische Expansion, insbesondere wenn ein Nachtragshaushalt eingeführt wird, um Energiekosten abzufedern.

Redaktionsschluss: 12.06.2026, 15 Uhr