USA: die Lage der Nation

Im Jahr ihres 250. Geburtstags sind die USA nach wie vor die wettbewerbsfähigste Volkswirtschaft der Welt und erwirtschaften mit nur 4 Prozent der Weltbevölkerung rund ein Viertel des globalen BIP.
Ihre Führungsrolle ist geprägt von ständiger Neuerfindung, die auf einer außergewöhnlichen geografischen Grundlage aufbaut. Wie Tim Marshall in „Die Macht der Geographie“ schreibt: „Lage, Lage, Lage. Wenn Sie im Lotto gewinnen und ein Land zum Leben kaufen wollten, wäre das erste, das Ihnen der Immobilienmakler zeigen würde, die Vereinigten Staaten von Amerika“.

Diese Erkenntnis erfasst den Ausgangspunkt, aber nicht, wie die US-Dominanz aufrechterhalten wurde – indem ihre geografischen Vorteile durch ständige Neuerfindung kontinuierlich verstärkt wurden, von der Skalierung industrieller Prozesse bis hin zur Technologieführerschaft und, in jüngerer Zeit, zum digitalen Einfluss. Jede Phase hat die Wachstumsquellen erweitert und gleichzeitig die zentrale Rolle der USA im globalen System gefestigt.

Heute wandelt sich die Art dieses Übergangs. Ein stärker fragmentiertes geopolitisches Umfeld, anhaltende Haushaltsungleichgewichte und der rasche Einsatz Künstlicher Intelligenz gestalten sowohl Chancen als auch Risiken neu. Das wachsende Gewicht der Technologie an den Aktienmärkten spiegelt diesen Wandel wider, doch die Analyse deutet auf eine tiefere Realität hin: Die digitale Führerschaft ist zunehmend auf physische Systeme wie Energie, Infrastruktur und Immobilien angewiesen, um eine rechenintensivere Wirtschaft zu unterstützen.

Das Ergebnis ist eine stärker integrierte Wirtschaftsarchitektur, in der die Führungsrolle weniger von einem einzelnen Sektor abhängt, sondern mehr von der Fähigkeit, Innovationen mit den sie tragenden Systemen zu verbinden. Vor diesem Hintergrund untersuchen wir, wie diese strukturellen Verschiebungen sowohl die makro- als auch die mikroökonomische Dynamik neu definieren, sowie die einzige wirkliche Konstante in der US-Wirtschaft: den Wandel selbst.

Das Verarbeitende Gewerbe war einst ein zentraler Motor für Beschäftigung und Wachstum, insbesondere in der Zeit nach dem Zweiten Weltkrieg. Die USA traten in diese Phase mit einem klaren strukturellen Vorteil ein, da ihre industrielle Basis intakt geblieben war, während ein Großteil Europas und Japans erhebliche Zerstörungen ihrer Produktionskapazitäten erlebt hatte. Diese Dynamik positionierte die USA als Hauptlieferanten von Industriegütern weltweit und verankerte das Wachstum und die Beschäftigung in den USA in den ersten Nachkriegsjahrzehnten.

Dieser Vorteil erodierte jedoch im Laufe der Zeit, als sich die Weltwirtschaft wieder aufbaute und reintegrierte – obwohl dieser Prozess mehrere Jahrzehnte dauerte. Der große Schlag für diesen strategischen Wettbewerbsvorteil und wohl der entscheidendste Wendepunkt für den US-Industriekomplex kam mit dem Beitritt Chinas zur WTO im Jahr 2001. Die Verlagerung hin zu globalisierten Lieferketten brachte eine große, kostengünstige Arbeitskraft in den Sektor der handelbaren Güter ein, die es zuvor nicht gegeben hatte. Während diese Dynamik die Disinflation unterstützte und die operativen Margen der Unternehmen verbesserte, höhlte sie auch Teile der heimischen Industriebasis aus und machte die USA abhängiger von externen Lieferketten.

In Wirklichkeit setzten diese neu entdeckten „optimierten Lieferketten“ die Beschäftigung und den Produktionsanteil im US-amerikanischen Verarbeitenden Gewerbe enorm unter Druck. Bis in die 1950er-Jahre machte das Verarbeitende Gewerbe etwa ein Drittel der US-Beschäftigung aus (Abbildung 1), heute liegt dieser Anteil bei 8 Prozent. In diesem Jahrhundert hat auch die Rolle des Verarbeitenden Gewerbes innerhalb der US-Wirtschaft stetig abgenommen, gemessen an der Wertschöpfung als Prozent des BIP als Näherungswert (Abbildung 2), mit einer bedeutenden weiteren Verschiebung hin zu Dienstleistungen.

Die zunehmende Bedeutung des Dienstleistungssektors geht weit über die reine Beschäftigung hinaus. Von 1960 bis 2026 verzeichneten die privaten Konsumausgaben für Dienstleistungen eine durchschnittliche jährliche Wachstumsrate (CAGR) von 7,2 Prozent, was rund 150 Basispunkte über der CAGR von 5,7 Prozent für die gesamten privaten Konsumausgaben liegt (Abbildung 3).

Der Aufstieg des Dienstleistungssektors war in vielerlei Hinsicht das direkte Gegenstück zum Niedergang des Verarbeitenden Gewerbes, doch der Übergang begann, schon lange bevor die Globalisierung vollständig Einzug hielt. Wie wir oben angemerkt haben, erodierte der Vorteil der USA nach dem Zweiten Weltkrieg im Laufe der Zeit auf natürliche Weise, als andere Volkswirtschaften wieder aufgebaut wurden, sich modernisierten und sich wieder in den Welthandel eingliederten. Was folgte, war eine allmählichere Neugewichtung der globalen Produktion, die das Verarbeitende Gewerbe der USA bereits unter Druck setzte, bevor sich der Wandel im Zusammenhang mit Chinas WTO-Beitritt zur Jahrtausendwende beschleunigte.
Im Zuge dieses Prozesses übernahmen die Dienstleistungen zunehmend die Rolle, Arbeitskräfte aufzunehmen und das US-Inlandswachstum zu stützen. Im Gegensatz zum Verarbeitenden Gewerbe war ein Großteil der US-Dienstleistungswirtschaft von der Globalisierung abgeschirmt, mit Aktivitäten, die entweder nicht auslagerbar oder allgemein weniger dem internationalen Wettbewerb ausgesetzt waren. Dies ermöglichte eine stetige Expansion des Dienstleistungssektors, der schließlich den dominierenden Anteil bei Beschäftigung und Produktion übernahm. Die Dominanz der Dienstleistungen hat in den letzten Jahrzehnten weiter zugenommen, wie Abbildung 4 zeigt.

Das Wachstum im Dienstleistungssektor konzentrierte sich auf Bereiche wie das Gesundheitswesen, das Finanzwesen und allgemein auf professionelle Dienstleistungen. Im Grunde wurde der Dienstleistungssektor zum wichtigsten Stoßdämpfer der Wirtschaft, der den stetigen Rückgang der Beschäftigung im Verarbeitenden Gewerbe ausglich.

Was diese Phase auszeichnete, war ihre Abhängigkeit von der Arbeitsintensität. Die Produktion im Dienstleistungssektor entwickelte sich historisch gesehen eng an der Beschäftigung, wobei die Produktivitätszuwächse langsamer ausfielen als im Verarbeitenden Gewerbe. Diese Dynamik half, den Arbeitsmarkt zu stabilisieren, selbst als sich die zugrunde liegende Struktur der US-Wirtschaft wandelte. Es bedeutete aber auch, dass die Expansion des Dienstleistungssektors auf der Annahme beruhte, dass die Arbeitsnachfrage zusammen mit der Produktion weiter steigen würde. Obwohl frühe Digitalisierungswellen begonnen haben, die Effizienz geringfügig zu verbessern, ist dieses Modell der steigenden Arbeitsnachfrage weitgehend intakt geblieben, was die Bühne für eine potenziell andere (und potenziell schwierige) zukünftige Dynamik bereitet.

Was die US-Wirtschaft jetzt antreibt

Derzeit befinden wir uns in der vorgezogenen Phase des KI-Investitionszyklus, der bereits zu einer globalen Divergenz zwischen den Regionen führt. Die USA bleiben führend, weil sie über die tiefsten Kapitalmärkte, dominante Hyperscaler (d. h. Betreiber von Datendiensten) und die besten Möglichkeiten zur Skalierung der notwendigen Recheninfrastruktur verfügen. Größe, Ausmaß und Umfang dieses Investitionszyklus sind enorm. Die US-Unternehmensinvestitionen in Datenverarbeitungsanlagen und Software sind inzwischen auf 4,9 Prozent des BIP gestiegen und liegen damit über dem bisherigen Höhepunkt der „Dotcom-Blase“ von 4,5 Prozent im vierten Quartal 2000 (Abbildung 5).

Dies spiegelt einen breiteren Wandel hin zu einer zunehmend immateriellen Wirtschaft wider, in der sich die Investitionen auf Software, Daten und digitale Infrastruktur konzentrieren und nicht auf physische Kapazitäten (trotz der Bedeutung der physischen Attribute von Rechenzentren). Dieser Wandel unterstützt einen höheren operativen Hebel und eine bessere Skalierbarkeit, was sowohl die Gewinne als auch die Margen des S&P 500 auf Allzeithochs getrieben hat. Der aktuelle KI-Investitionszyklus beschleunigt diese Dynamik. Er ist anfangs kapitalintensiv, aber darauf ausgelegt, die Abhängigkeit von Arbeitskräften zu verringern und die Grenzkosten im Laufe der Zeit zu senken, sodass die Produktion ohne einen proportionalen Anstieg der Inputs skaliert werden kann.

USA im Wandel: Worauf sich Anlegerinnen und Anleger einstellen müssen

Gleichzeitig verstärkt der KI-Investitionszyklus die Konzentration. Eine kleine Gruppe von Unternehmen ist für einen überproportionalen Anteil an Investitionen, Infrastrukturaufbau und Produktivitätssteigerungen verantwortlich. Dies zeigt sich in der Gewinnstreuung innerhalb des Index und der Marktführerschaft. Das Ergebnis ist eine Wirtschaft, in der das Wachstum zunehmend von einer kleinen Gruppe von Unternehmen getragen wird.

Auch der Konsum spiegelt eine ähnliche Konzentrationsdynamik wider. Er wird zunehmend vom oberen Ende angetrieben, dem oberen Teil dessen, was oft als K-förmige Wirtschaft bezeichnet wird. Dies wird hauptsächlich durch die wachsende Wohlstandsdivergenz zwischen den oberen 10 Prozent und den unteren 90 Prozent der US-Haushalte gestützt. Tatsächlich haben die oberen 10 Prozent seit 1990 ihren Anteil am Haushaltsnettovermögen um 800 Basispunkte erhöht, während der Anteil der unteren 90 Prozent der Haushalte (per Definition) um den gleichen Betrag geschrumpft ist (Abbildung 6).

Was uns hierher gebracht hat

Die politischen Rahmenbedingungen haben sich mit dem Wandel in Größe, Umfang und Reichweite der zugrunde liegenden Triebkräfte der US-Wirtschaft entwickelt. Letztendlich spiegelt sich dies in Verschiebungen bei der Umsetzung politischer Maßnahmen wider und beeinflusst die Verteilung der wirtschaftlichen Ergebnisse für die US-Bürger.

Im Laufe des letzten halben Jahrhunderts hat sich die US-Politik von einem System, das durch politische Homogenität gekennzeichnet war, zu einem System entwickelt, das von Polarisierung und Fragmentierung geprägt ist. In den unmittelbaren Jahrzehnten nach dem Zweiten Weltkrieg bewegte sich die Politik in einem relativ engen Rahmen, wobei beide Parteien sich weitgehend einig waren über die heimische industrielle Expansion und die Führungsrolle der USA in der Weltordnung. Dies wurde, laut Daten des Pew Research Center, von einem hohen Maß an öffentlichem Vertrauen in die Regierung begleitet und unterstützt (Abbildung 7).

Dieser breite Konsens begann in den 1970er-Jahren zu erodieren, als der wirtschaftliche Druck durch die hohe Inflation einen Politikwechsel erzwang. Die „Reaganomics“ der 1980er-Jahre beschleunigten dabei den Wandel hin zu Deregulierung, freien Märkten und stärkerer globaler Integration. Dieser Rahmen wurde in den 1990er-Jahren durch die Handelsliberalisierung erweitert und in den frühen 2000er-Jahren, wie oben erwähnt, durch den WTO-Beitritt Chinas noch verstärkt. Obwohl diese Veränderungen das aggregierte US-Wachstum und die Disinflation unterstützten, führten sie auch zu ungleichmäßigeren wirtschaftlichen Ergebnissen für Regionen und Arbeitnehmer. Dies schwächte die Verbindung zwischen der nationalen Wirtschaftsleistung und der Erfahrung einzelner Haushalte, wobei das Kapital stärker profitierte als die Arbeit. Im Laufe der Zeit trug diese Divergenz zu einem schwindenden Vertrauen in Institutionen und einem fragmentierteren und polarisierteren politischen Umfeld bei. Dies hat sowohl die Innenpolitik als auch den heutigen Ansatz der USA gegenüber dem globalen System geprägt.

Im laufenden Jahrzehnt sind diese Dynamiken noch ausgeprägter geworden. Der politische Konsens über die Globalisierung hat sich abgeschwächt, wobei Handel, Lieferketten und internationale wirtschaftliche Integration zunehmend durch eine „America First“-Brille statt rein aus der Perspektive der wirtschaftlichen Effizienz betrachtet werden. Dieser Wandel wurde durch externe Schocks verstärkt, insbesondere in jüngster Zeit durch COVID-19, das die Anfälligkeit globaler Lieferketten aufdeckte und als Katalysator für einen stärkeren Vorstoß in Richtung Reshoring, Nearshoring und Widerstandsfähigkeit der Lieferketten wirkte. Die Wirtschaftspolitik hat zunehmend der Sicherheit Vorrang vor der Effizienz eingeräumt und legt einen größeren Schwerpunkt auf den Ausbau der heimischen Produktion und der industriellen Kapazitäten. Gleichzeitig haben die USA eine aktivere Rolle dabei übernommen, höhere Verteidigungsausgaben bei Verbündeten, insbesondere innerhalb der NATO, zu fördern. Diese politischen Reaktionen sind sinnbildlich für einen selektiveren und transaktionaleren Ansatz bezüglich der globalen Verpflichtungen der USA. Diese Entwicklungen spiegeln einen breiteren Wandel weg vom Nachkriegsmodell hin zu einem Modell wider, in dem die wahrgenommene wirtschaftliche Sicherheit und der Populismus Vorrang vor wirtschaftlicher Effizienz und Globalismus haben.

1950–1970: Konsens und institutionelle Stabilität. In den Nachkriegsjahrzehnten bewegte sich die US-Politik innerhalb eines relativ engen Konsenses. Beide Parteien unterstützten im Großen und Ganzen eine wachsende Mittelschicht, die heimische industrielle Stärke und eine aktive Rolle der USA bei der Absicherung der globalen Wirtschafts- und Sicherheitsordnung. Die Wirtschaftspolitik konzentrierte sich auf Wachstum, Löhne und Beschäftigung, während politische Koalitionen weniger ideologisch geprägt und regional vielfältiger blieben. Die Institutionen genossen ein höheres Maß an öffentlichem Vertrauen, und die Politikgestaltung wurde weitgehend durch den Kongress vorangetrieben, wo sich überschneidende Parteikoalitionen Kompromisse leichter machten.

1970–1990: Übergang und politische Neuausrichtung. Die 1970er-Jahre markierten einen Bruch mit dem wirtschaftlichen Umfeld der Nachkriegszeit, wobei hohe Inflation, langsameres Wachstum und der Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems einen Politikwechsel erzwangen. Die Stabilität erodierte, als eine Reihe sich überschneidender Schocks die Grenzen des Nachkriegsmodells aufzeigten. Die Produktivität verlangsamte sich, als die Wirtschaft von ihrer industriellen Expansion abrückte, während Ölschocks und zunehmender globaler Wettbewerb die Margen und die Produktion unter Druck setzten. Der Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems fügte eine zusätzliche Komplexitätsebene hinzu, indem er den monetären Anker der Nachkriegszeit beseitigte. Als Reaktion darauf beschleunigte die „Reaganomics“ eine Verlagerung hin zu Deregulierung, freien Märkten und größerer Kapitalmobilität und legte damit in den 1980er-Jahren den Grundstein für ein global stärker integriertes Wirtschaftsmodell. Dieser Ansatz wurde in den 1990er-Jahren durch die Handelsliberalisierung, einschließlich NAFTA und der Gründung der WTO, fortgesetzt. Obwohl diese Veränderungen Effizienz und Wachstum förderten, begannen sie auch, die Verteilung der wirtschaftlichen Ergebnisse neu zu gestalten, und markierten eine Abkehr von der politischen Homogenität der Nachkriegszeit, was die Grundlage für ein ideologisch stärker gespaltenes System legte, das sich im politischen System der USA in den kommenden Jahrzehnten herausbilden sollte.

1990–2010: Globalisierung und Divergenz. Die 1990er- und frühen 2000er-Jahre stellten die intensivste Phase der Globalisierung dar, insbesondere nach dem Beitritt Chinas zur WTO im Jahr 2001. Der Handel weitete sich zu einer vollständig integrierten globalen Lieferkette aus, was den Wettbewerbsdruck auf das Verarbeitende Gewerbe der USA im Allgemeinen und auf die Arbeitskräfte im Besonderen erhöhte. Während die gesamtwirtschaftlichen Ergebnisse stark blieben, wurden die Gewinne (wie wir oben erörtert haben) über Regionen und Sektoren hinweg ungleicher verteilt, was die Verbindung zwischen der nationalen Wirtschaftsleistung und der Lebensrealität der Haushalte schwächte. Diese Divergenz war besonders ausgeprägt zwischen „Middle America“ – einer Bevölkerungsgruppe des Landes, deren wirtschaftlicher Wohlstand vom Verarbeitenden Gewerbe abhing, das dem Gegenwind der Globalisierung ausgesetzt war – und den urbanen Zentren und Küstenstädten, die auf die Dienstleistungswirtschaft ausgerichtet waren und stattdessen einen wachsenden Anteil an den Gewinnen der Globalisierung für sich verbuchen konnten. Das Vertrauen in Institutionen sank, und politische Koalitionen begannen sich entlang bildungsbezogener, geografischer und wirtschaftlicher Linien neu auszurichten – ein Prozess, der durch die 2008 beginnende globale Finanzkrise beschleunigt wurde. Dies bereitete die Bühne für eine weitere Vergrößerung der Wohlstandsschere und der Einkommensungleichheit, die heutige US-Politik beeinflusst.

2010 bis heute: Polarisierung, Populismus und Rückzug. In der Zeit nach der Krise sind diese zugrunde liegenden Spannungen im politischen System sichtbarer geworden. In der Politik haben Polarisierung und Nationalisierung Vorrang vor Kompromissen zur Optimierung erhalten. Es überrascht nicht, dass das öffentliche Vertrauen in Institutionen im historischen Vergleich niedrig bleibt. Heute erzeugt dieselbe US-Wirtschaft sehr unterschiedliche wirtschaftliche Realitäten, je nachdem, wer und wo man in diesem Land ist. Die Auswirkungen der Globalisierung haben sich im Laufe der Zeit verstärkt, während die globale Finanzkrise Haushalte mit niedrigem und mittlerem Einkommen überproportional traf, von denen viele den Großteil ihres Vermögens in Immobilien hielten und sich langsamer erholten. Im Gegensatz dazu haben Haushalte mit höherem Einkommen (mit einem höheren Anteil ihres Vermögens in Finanzanlagen) umfassender an der Ausweitung der Aktien- und Vermögenspreise partizipiert, was die bestehenden Lücken bei Einkommen und Vermögen verstärkt und verschärft hat.

Diese Dynamiken haben eine ausgeprägtere K-förmige Wirtschaftslandschaft verstärkt, die sich heute weiter verfestigt. Je größer die Kluft zwischen dem oberen und unteren Schenkel des „K“ wird, desto tiefer verankert sich die politische Spaltung, was letztendlich die wachsende Nachfrage nach politischen Maßnahmen antreibt, die darauf abzielen, die wirtschaftliche Sicherheit für eine Bevölkerungsgruppe des Landes zu verbessern, die zurückgelassen wurde.

Heute hat sich der frühere politische Konsens über die Globalisierung vollständig umgekehrt. Handel, Lieferketten und internationale wirtschaftliche Integration werden zunehmend durch eine „America First“-Brille betrachtet und nicht mehr rein aus der Perspektive der wirtschaftlichen Effizienz. Dieser Wandel wurde durch eine Reihe externer Schocks verstärkt, insbesondere durch COVID-19, das die Anfälligkeit globaler Lieferketten aufdeckte und als Katalysator für einen stärkeren Vorstoß in Richtung Reshoring, Nearshoring und größerer Widerstandsfähigkeit der Lieferketten diente.

Als Teil davon hat die Wirtschaftspolitik zunehmend der Sicherheit Vorrang vor der Effizienz eingeräumt, mit einem erneuerten Schwerpunkt auf heimischer Produktion, Industriepolitik und der Verringerung der Abhängigkeit von geopolitischen Konkurrenten (d. h. China). Dieser Wandel zeigt sich nicht nur in der Handels- und Industriepolitik, sondern auch in einer breiteren strategischen Positionierung. Die USA haben eine aktivere Rolle dabei übernommen, höhere Verteidigungsausgaben bei Verbündeten, insbesondere innerhalb der NATO, zu fördern, während sie gleichzeitig einen transaktionaleren Ansatz bei ihren globalen Verpflichtungen verfolgen. Diese Entwicklungen spiegeln einen breiteren Rückzug vom Nachkriegsmodell (Zweiter Weltkrieg) wider, in dem wirtschaftliche Integration und Sicherheitsgarantien als komplementäre Ziele betrachtet wurden. Die USA bleiben zentral für das globale System, sind aber zunehmend weniger bereit, die Kosten zu tragen, die mit dessen Aufrechterhaltung verbunden sind. Dieselben Kräfte, die die heimische wirtschaftliche Verteilung zersplittert haben, formen nun neu, wie die USA an die Globalisierung, ihre Rolle in der globalen Führung und letztendlich an die politischen Rahmenbedingungen herangehen, die wiederum die politischen Antworten dafür hervorbringen.Mit Blick auf die Zukunft ist es unwahrscheinlich, dass diese Dynamiken nachlassen werden, da langsameres Bevölkerungswachstum, die Verdrängung durch KI, die De-Dollarisierung und die finanzielle Fragilität zusätzliche Unsicherheiten in ein bereits komplexes politisches System einbringen.

Thema 1: Verdrängung durch KI

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass dies wahrscheinlich ein Balanceakt zwischen einer schwächeren Beschäftigung im Dienstleistungssektor, der demografischen Entwicklung und der Steigerung der Produktivität sein wird. Die langfristigen Auswirkungen der Künstlichen Intelligenz auf die makroökonomische Landschaft werden, milde ausgedrückt, volatil sein. Transformationstechnologien haben die Art und Weise, wie in den USA Handel betrieben wird, wiederholt umgestaltet – von Eisenbahnen und Elektrizität bis hin zu Telefon und Internet – und KI scheint das nächste große Kapitel in diesem Prozess zu sein. Die eigentliche Frage ist nicht, ob es zu einer Disruption kommt, sondern ob die Wirtschaft Arbeit und Kapital schnell genug umverteilen kann, damit die Gewinne bei Produktivität, Einkommen und der Bildung neuer Industrien die Verluste durch Verdrängung überwiegen.Mit zunehmender Verbreitung von KI dürften sich die dominanten makroökonomischen Effekte in höherer Produktivität und niedrigeren Arbeitskosten für Angestellte (White-Collar-Jobs) zeigen, was wahrscheinlich zu einem disinflationäreren Umfeld im Dienstleistungssektor führen wird. In vielerlei Hinsicht ähnelt diese Dynamik der Integration Chinas in die Weltwirtschaft, die einen anhaltenden Druck auf Arbeitsplätze im produzierenden Gewerbe ausübte. KI hat das Potenzial, auf der Dienstleistungsseite der Wirtschaftsbilanz Ähnliches zu bewirken, insbesondere durch die Automatisierung administrativer Aufgaben. 

Im Laufe der Zeit erhöht dies das Risiko, dass Teile des Dienstleistungssektors, der jahrzehntelang der Hauptmotor des US-amerikanischen Beschäftigungswachstums war, weniger arbeitsintensiv (wenn auch produktiver) werden. Sollte sich dies bewahrheiten, würde dies einen bedeutenden Wandel auf dem US-Arbeitsmarkt und in der Art und Weise, wie Einkommen allgemeiner generiert und verteilt wird, markieren.

Ein wichtiger Grund, warum die Verdrängung von Arbeitskräften diesmal anders aussehen könnte, ist, dass sie mit einem deutlich schwächeren demografischen Umfeld in den USA zusammenfällt. Die Gesamtfruchtbarkeitsrate liegt bei 1,62 und damit deutlich unter dem Reproduktionsniveau von 2,1 (Abbildung 8). Infolgedessen hängt das Bevölkerungswachstum zunehmend von der Einwanderung ab, doch dies geschieht zu einer Zeit, in der sich auch die Einwanderungsströme verlangsamen.

(Erwartete Geburten pro Frau im Laufe ihres Lebens)

Infolgedessen tendiert das Wachstum der Erwerbsbevölkerung gegen null, was bedeutet, dass die Wirtschaft möglicherweise deutlich weniger neue Arbeitsplätze benötigt, um eine stabile Arbeitslosenquote aufrechtzuerhalten als in früheren Zyklen. Die Erwerbsquote ist seit zweieinhalb Jahrzehnten rückläufig und befindet sich, abgesehen von der COVID-19-Zeit, auf dem niedrigsten Stand seit den 1970er-Jahren (Abbildung 9).

Zusammenfassend lässt sich dies durch die Debatte über die Zukunft der Steuereinnahmen angesichts der KI-bedingten Verwerfungen auf dem Arbeitsmarkt und der erhöhten Ausgaben für Sozialleistungen charakterisieren. Die fiskalische Situation wird eine zusätzliche Komplexitätsebene einführen. Die USA weisen bereits große strukturelle Defizite auf, mit Einnahmen von rund 5,2 Billionen USD gegenüber Ausgaben von 7,0 Billionen USD im Geschäftsjahr 2025, was ein Defizit von etwa 1,8 Billionen USD impliziert. Abbildung 10 setzt dieses Defizit in einen historischen Kontext.

Wenn KI auch nur einen bescheidenen Teil der rund 135 Millionen Arbeitsplätze in der Privatwirtschaft verdrängen würde, insbesondere bei Arbeitnehmern mit höherem Einkommen, könnten die Auswirkungen auf die Steuerbasis beunruhigend sein. Dies ist besonders relevant, da ein unverhältnismäßig hoher Anteil der Einkommensteuereinnahmen von Besserverdienenden erzielt wird, die sich auf Angestellten- und techniknahe Berufe konzentrieren. Zum Vergleich: Die obersten 25 Prozent der Erwerbstätigen in den USA zahlen laut Daten der National Taxpayers Union Foundation 87,2 Prozent der gesamten Einkommensteuern. In diesem Szenario gehen die makroökonomischen Auswirkungen über den Arbeitsmarkt hinaus und wirken sich auf die Zinssätze aus. Geringere Einkommensteuereinnahmen würden bei unveränderten Ausgaben die Defizite vergrößern. Heutzutage ist das einzige parteiübergreifende Thema in Washington, mehr auszugeben, als man einnimmt. Ohne Unterstützung aus Washington, die Ausgaben zu zügeln, kann diese Lücke nur durch eine stärkere Emission von Staatsanleihen (Treasuries) geschlossen werden. Wenn das Angebot an Staatsanleihen die Nachfrage übersteigt, und das zu einem Zeitpunkt, an dem die Nachhaltigkeit der Steuereinnahmen infrage gestellt wird, wäre eine erhöhte Laufzeitprämie am langen Ende der Treasury-Kurve zu erwarten.

Eine weitere Komplikation besteht darin, dass der Druck hier nicht auf die Einnahmenseite der Bilanz beschränkt sein dürfte. Die Sozialleistungen (Entitlements) haben sowohl ein Bestandsproblem (Erschöpfung des Treuhandfonds der Sozialversicherungsverwaltung) als auch ein Stromgrößenproblem (laufende Defizite). Die Sozialversicherung verzeichnet seit 2010 Cashflow-Defizite, wobei die Leistungen durchweg die zweckgebundenen Einnahmen übersteigen. Laut den Treuhändern der Sozialversicherung werden die kombinierten Treuhandfonds der Sozialversicherung bis 2034 erschöpft sein, und die Leistungsempfänger könnten in diesem Jahr eine Kürzung ihrer Leistungen um 19 Prozent erleben. Langfristig sollen diese Ausgaben von heute rund 5,3 Prozent des BIP auf über 6 Prozent bis 2099 ansteigen, während die Einnahmen bei 4,7 Prozent verankert bleiben.

Wenn die Verdrängung von Arbeitskräften durch KI dazu führt, dass Teile der Erwerbsbevölkerung strukturell unbeschäftigbar werden, würde dies im Laufe der Zeit wahrscheinlich auch die Abhängigkeit von staatlichen Transferleistungen erhöhen. Obwohl die Sozialversicherung nicht als antizyklischer Stabilisator konzipiert ist, kann sie am Rande dennoch als Absicherung fungieren und könnte diese Rolle noch stärker wahrnehmen, wenn Entscheidungen für einen früheren Ruhestand aufgrund der KI-bedingten Arbeitsplatzverdrängung vorgezogen werden. In diesem Sinne könnten dieselben Kräfte, die die Steuerbasis schmälern, auch den Kreis der Leistungsempfänger, die daraus schöpfen, erweitern.

Die KI-gesteuerte Substitution von Arbeit könnte sich auf aggregierter Ebene in der Realität weniger destabilisierend erweisen, als viele aus Sicht des Arbeitsangebots befürchten, wenn man die demografische Entwicklung berücksichtigt – aber potenziell komplizierter aus fiskalischer und verteilungspolitischer Sicht. Letztendlich geht es immer um den Weg im Vergleich zum Ziel. Das Hauptrisiko besteht hier weniger in einer absoluten Arbeitsplatzknappheit und einer damit verbundenen Beeinträchtigung zukünftiger Steuereinnahmen, sondern vielmehr im Timing und in der Verteilung der potenziellen Verwerfungen.

Thema 3: De-Dollarisierung

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass es weiterhin Vorbehalte bezüglich des Status als Reservewährung geben wird. Angesichts der beiden oben skizzierten aufkommenden Themen und Verwerfungen liegt ein potenzielles Ventil für die damit verbundenen Turbulenzen im Status des USD als Reservewährung. Zugegebenermaßen haben sich die Diskussionen über die De-Dollarisierung in den letzten Jahren intensiviert. Die Hauptursachen dafür waren die disruptive Wirkung des Einfrierens russischer Reserven nach dem Einmarsch dieses Landes in die Ukraine im Jahr 2022 und in jüngerer Zeit die Zolländerungen nach dem „Liberation Day“ im April 2025. Aber der Kontext ist hier wichtig: Um es mit Mark Twain zu sagen, die Gerüchte über den Untergang des Dollars sind stark übertrieben. 

Zunächst wollen wir einen Schritt zurücktreten, um uns einen Überblick über die heutige Position des USD zu verschaffen. Nach den meisten Maßstäben bleibt die globale Rolle des Dollars fest verankert, gestützt durch tiefe und liquide Kapitalmärkte, institutionelle Glaubwürdigkeit und die zentrale Rolle von US-Staatsanleihen auf den globalen Sicherheitenmärkten (Collateral). Die nachstehende Grafik verdeutlicht die herausragende Rolle, die der USD im internationalen Währungsgebrauch im Vergleich zum Euro und zum Renminbi spielt, insbesondere im Verhältnis zum Anteil der USA am Welthandel und am globalen BIP.

Internationale Rolle der Währung vs. Größe der Volkswirtschaft

Allerdings markierte das Einfrieren der russischen Devisenreserven im Jahr 2022 einen klaren Wendepunkt in der Wahrnehmung von Reserveanlagen. US-Staatsanleihen, die zuvor als sicheres und risikofreies Wertaufbewahrungsmittel galten, sind eindeutig nicht immun gegen Geopolitik. Obwohl dies noch nicht zu einer wesentlichen Verschiebung der gesamten Reserveallokationen in US-Anlagen geführt hat, hat es am Rande zu einer Neubewertung geführt, am deutlichsten bei blockfreien Staaten, die ihre zugrunde liegende Reservebasis diversifizieren möchten.

China hat sich in diesem Prozess als mögliches natürliches Gegengewicht herauskristallisiert, angesichts seiner wachsenden Rolle im Welthandel und seines Wunsches, den Renminbi zu internationalisieren. Begrenzte Kapitalströme und eine schwächere institutionelle Glaubwürdigkeit schränken jedoch letztendlich seine Fähigkeit ein, als echtes Reserve-Asset zu fungieren.

Isoliert betrachtet sind diese Verschiebungen graduell und – so könnte man argumentieren – beherrschbar. Wenn man sie jedoch zusammen mit den steigenden Haushaltsdefiziten im Inland und einem zunehmend unsicheren Ausblick für die Steuereinnahmen betrachtet (um auf das Thema KI vs. Arbeit zurückzukommen), wirft dies die größere Frage auf, wer genau das zusätzliche Angebot an US-Anlagen absorbiert. In der Summe deutet die Kombination aus dem Einfrieren der russischen Reserven, Chinas wachsender Rolle im Welthandel und der fiskalischen Fragilität der USA nicht auf einen Verlust des Status als Reservewährung hin, aber sie verstärkt den wachsenden Chor der Vorbehalte gegenüber dem zukünftigen Reservewährungsstatus des Dollars.

In vielerlei Hinsicht war die einzige Konstante in der US-Wirtschaft der Wandel selbst. Was das Wachstum in einer Ära antrieb, hat sich selten in die nächste fortgesetzt, und es gibt wenig Grund zu der Annahme, dass die Zukunft anders sein wird. Die industrielle Basis, die einst die amerikanische Stärke definierte, wich einer dienstleistungsgeführten Wirtschaft, und nun ist ein neuer Wandel im Gange, da die Technologie im weiteren Sinne (und die Künstliche Intelligenz im Besonderen) beginnt, Handel, Produktion und Arbeit neu zu gestalten. Arbeitsplätze, Branchen und sogar die Quellen des Konsums werden sich weiterentwickeln, aber die zugrunde liegende Dynamik bleibt dieselbe. Diejenigen, die in der Lage sind, sich anzupassen, Kapital neu zu allokieren und auf Innovation zu setzen, sind diejenigen, die Bestand haben, während diejenigen, die zu sehr an der Vergangenheit hängen, zurückbleiben. Es ist schwer vorstellbar, wie die US-Wirtschaft in 250 Jahren aussehen wird, aber die einzige Gewissheit ist, dass sie nicht so aussehen wird wie heute.