Inflationswendepunkt und darüber hinaus

Einige Inflationskomponenten mögen ihren Höchststand erreicht haben, aber das ist noch lange nicht das Ende der Geschichte. Wie wir in diesem Bericht analysieren, könnte die Kerninflation hoch bleiben, und Verzögerungen in der Transmission der Geldpolitik werden die politischen Entscheidungsträger weiterhin vor Herausforderungen stellen, denn sie müssen die Geldpolitik ausreichend straffen – aber die Straffung unterbrechen, bevor die Konjunktur in Schwierigkeiten gerät.

Wir beginnen mit einem Blick auf die aktuelle Inflationslage, bevor wir erörtern, wie die Geschichte der Inflation dazu geführt hat, dass diese weitgehend als monetäres Phänomen angesehen wird. Dies trägt dazu bei, den Aufstieg der unabhängigen Zentralbanken zu erklären. In den letzten Jahren wurde diese „klassische“ Geldpolitik jedoch durch die globale Finanzkrise und die COVID-19-Pandemie in Frage gestellt. Außergewöhnliche Faktoren im Zusammenhang mit der Pandemie haben gezeigt, dass die Kostendruck-Inflation ebenso wichtig sein kann wie jene, die durch eine starke Nachfrage hervorgerufen wird.

Die derzeitige Zentralbankpolitik wird dazu beitragen, die Inflation zu senken, allerdings mit unterschiedlicher Zeitverzögerung. Strukturelle Entwicklungen in vielen Volkswirtschaften werden die Inflation allerdings höher halten als vor der COVID-19-Pandemie. Entankerte Inflationserwartungen könnten somit ein Problem darstellen.

Das bedeutet, dass die Inflation für die Anleger noch einige Zeit ein wichtiges Thema bleiben wird. Eine hohe Inflation wirkt sich in vielerlei Hinsicht auf die nominalen und realen Anlagerenditen aus. In diesem Bericht versuchen wir, die verschiedenen und oft komplexen Einflussfaktoren zu erläutern, die dabei eine Rolle spielen. Wir befassen uns mit den Auswirkungen der Inflation auf Staats- und Unternehmensanleihen, Aktienmärkte, Währungen, Immobilien und Rohstoffe. Die Inflation kann sich auf sehr unterschiedliche Weise auf die verschiedenen Anlageklassen auswirken – dies muss bei der Anlageentscheidung berücksichtigt werden.

Aktuelles wirtschaftliches Umfeld

Die Kerninflation in den USA (d.h. ohne Energie- und Nahrungsmittelpreisentwicklung) stieg in den Sommermonaten 2022 weiter an und erreichte im September einen neuen Höchststand von 6,6 Prozent gegenüber dem Vorjahr, bevor sie im Oktober leicht auf 6,3 Prozent zurückging.

Einer der Treiber für den Anstieg der US-Kerninflationsrate über weite Strecken des Jahres 2022 waren die Wohnkosten (mit einem Anteil von 40 Prozent am Warenkorb, der zur Berechnung der Inflationsrate herangezogen wird). Da Mietwohnungen – nach wie vor – als Ersatz für Wohneigentum (das sehr viel teurer geworden ist) gefragt sind und die Nachfrage nach Wohnraum auch aus demografischen Gründen steigt, ist ein starker Rückgang der Mietpreise in nächster Zeit unwahrscheinlich.

Ein weiterer Faktor ist der nach wie vor robuste US-Arbeitsmarkt. Zwar ist das absolute Beschäftigungswachstum in letzter Zeit zurückgegangen, doch steigt die Zahl der Beschäftigten außerhalb der Landwirtschaft immer noch schneller, als es nötig wäre, um die Arbeitslosenquote unverändert zu halten (nach Schätzungen der Atlanta Fed durchschnittlich rund 80.000 pro Monat). Außerdem hat die Zahl der offenen Stellen weiter zugenommen. Eine deutliche Abkühlung des US-Arbeitsmarktes steht also noch aus. Infolgedessen dürfte darum die für die Fed besonders relevante Kerninflation in den USA – und die im Vergleich zur eher angebotsorientierten Gesamtinflation als zinssensibler angesehen werden kann – noch einige Zeit deutlich über dem Zielwert von 2 Prozent liegen.

Für die Notenbanker stellt auch die zeitliche Verzögerung der Wirkung von Inflationsbekämpfungsmaßnahmen eine Herausforderung dar. Diese Zeitverzögerungen sind je nach Sektor unterschiedlich. Die zinsempfindlicheren Teile der Wirtschaft (z. B. der Wohnungsbau) werden relativ schnell beeinflusst, während andere Teile (z. B. die Arbeitsmärkte) mit einer erheblichen zeitlichen Verzögerung reagieren. Maßnahmen zur Inflationsbekämpfung können ungünstige Nebeneffekte haben: Wie bereits erwähnt, haben beispielsweise die höheren Zinskosten in den USA die Mietpreisinflation in die Höhe getrieben, da potenzielle Hauskäufer ihre Kaufpläne aufgeben.

Die Herausforderung für die Notenbanker besteht daher darin, die Geldpolitik in ausreichendem Maße zu straffen – aber die Straffung früh genug zu stoppen, um zu verhindern, dass zinssensible Wirtschaftssektoren in Schwierigkeiten geraten. Während eine gewisse Verschlechterung der Finanzkonditionen notwendig ist, könnte ein Überschießen der Straffung eine leichte, disinflationäre Rezession in eine ausgewachsene Finanzkrise verwandeln. Der Balanceakt der Notenbanker tritt daher jetzt in seine kritische Phase.

Die künftige Inflationsentwicklung stellt auch für die Anleger eine Herausforderung dar. Empirische Untersuchungen zeigen, dass eine hohe Kerninflation zu niedrigen Renditen in allen Anlageklassen führt. Auf eine hohe Kerninflation folgt in der Regel eine niedrige reale Produktion, die sich sowohl über den Cashflow als auch über den Diskontsatz auf die Preise von Vermögenswerten auswirkt, da die Zentralbanken in Zeiten hoher und steigender Kerninflationsraten in der Regel die Zinssätze stark anheben.

Auch wenn die Märkte nun das „Narrativ“ gekauft haben, dass die Inflation in den USA ihren Höhepunkt erreicht hat, was den Vermögenspreisen geholfen hat, einen Teil ihrer seit Jahresbeginn erlittenen Verluste wieder wettzumachen, gibt es nach wie vor erheblichen Gegenwind für Investitionen.

Unsere Prognosen deuten darauf hin, dass die Inflationsraten bis 2023 deutlich über dem Zielwert vieler Zentralbanken von 2 Prozent liegen werden, was zu einer weiteren Straffung der Geldpolitik durch die Zentralbanken führen könnte. So erwarten wir beispielsweise, dass die Gesamtinflationsrate (PCE-Preisindex) in den USA im Dezember 2023 immer noch bei 2,7 Prozent liegen wird.

Darüber hinaus besteht mittelfristig ein erhebliches Aufwärtsrisiko für den Inflationsdruck aus anderen Quellen, insbesondere in der Eurozone. Hohe fiskalische Mittel wurden bereitgestellt, um den wirtschaftlichen Schock durch den Energiepreisanstieg abzufedern. Die Preissteigerungen werden zum Teil durch Energiepreisobergrenzen aufgefangen. Die volkswirtschaftliche Gesamtwirkung dieser Fiskalpolitik auf die Nachfrage könnte jedoch den Inflationsdruck verstärken und die Kerninflation weiter ansteigen lassen.

Wir gehen davon aus, dass die Fed ihren Leitzins im Laufe des Jahres 2023 auf 5,00 bis 5,25 Prozent und die EZB ihren Einlagensatz auf 3,0 Prozent anheben wird. Beide Niveaus können als sehr restriktiv interpretiert werden, was bedeutet, dass sie das Wirtschaftswachstum belasten werden: Wir erörtern die möglichen Auswirkungen auf die Performance der Anlageklassen im Folgenden.

Historischer Überblick

Die Daten der Bank of England über die Inflationsentwicklung im Vereinigten Königreich (die bis ins 13. Jahrhundert zurückreichen, siehe Abbildung 2) zeigen, dass die Inflationsraten in der Vergangenheit sehr stark schwankten. Diese Schwankungen traten häufig im Zusammenhang mit exogenen Angebotsschocks wie z. B. durch Wetterereignisse, Kriege oder Veränderungen bei den verwendeten Zahlungsmitteln auf.

Schon sehr früh wurden Metalle in Form von Münzen als Zahlungsmittel verwendet. Dies erschwerte die Erhöhung des Geldangebots, wenn die verfügbare Menge an Metallen nicht ausreichte. So sah sich Heinrich VIII. gezwungen, eine drastische Reduzierung des Silberanteils in den Münzen anzuordnen, eine geldpolitische Maßnahme, die als „Great Debasement“ in die Geschichte einging.

Das umgekehrte Problem trat im 16. Jahrhundert auf, als die Spanier große Mengen an Silber und Gold aus ihren Kolonien nach Europa brachten. Die neuen Silbermünzen ermöglichten es den spanischen Königen, Schiffe und Waffen sowie andere Waren aus Europa zu finanzieren. Durch diesen Handel verbreiteten sich die spanischen Silbermünzen in ganz Europa. Ein größeres Angebot an Silbermünzen bedeutete jedoch, dass mehr für gleichwertige Waren verlangt wurde. Es kam zu einer Inflation auf breiter Ebene.

In diese Zeit fallen auch die ersten Erkenntnisse über den Zusammenhang zwischen zusätzlicher Geldmenge und steigenden Preisen. Der französische Staatstheoretiker Jean Bodin schrieb 1568, dass der Überfluss an Edelmetallen die „wichtigste und fast einzige Ursache der Preissteigerung“ sei. Damit nahm er die Kernaussage einiger späterer Geldtheoretiker vorweg, wie z. B. Milton Friedman in den 1970er Jahren, der berühmt wurde mit den Worten: „Inflation ist immer und überall ein monetäres Phänomen in dem Sinne, dass sie nur durch eine schnellere Ausweitung der Geldmenge als der Produktion erzeugt werden kann“.

Mit der Einführung und breiten Akzeptanz von Papiergeld im 19. Jahrhundert wurde es einfacher, die Geldmenge auszuweiten, und die Versuchung, zusätzliches Geld zu schaffen, wurde größer. Dies führte jedoch auch zu häufigeren Finanz- oder Bankenkrisen, und die Erfahrungen mit solchen Krisen führten zur Einführung von Zentralbanken. So verabschiedete der US-Kongress 1913 den Federal Reserve Act, mit dem das Federal Reserve System, das zentrale Bankensystem der Vereinigten Staaten, geschaffen wurde. In zunehmendem Maße wurden Zentralbanken als unabhängige Institutionen gegründet, deren Aufgabe es ist, den Wert des Geldes zu sichern und die staatliche Einflussnahme auf die Geldpolitik zu begrenzen.

Mit der Gründung der Europäischen Zentralbank (EZB) am 1. Juni 1998 fand diese Entwicklung auch im Eurosystem statt. Das Eurosystem definiert Preisstabilität seit 2021 so, dass der gemessene jährliche Anstieg der Verbraucherpreise im Euroraum symmetrisch mittelfristig bei 2 Prozent liegen sollte. Viele andere Zentralbanken haben ähnliche Zielvorgaben.
Mit einer aktiven Geldmengensteuerung schien es den unabhängigen Zentralbanken daher gelungen zu sein, die Preisvolatilität zu verringern und ein stabileres Finanzmarktumfeld zu schaffen. Die Ereignisse dieses Jahrhunderts haben jedoch die Grenzen dieses politischen Ansatzes aufgezeigt.

Aktuelle Herausforderungen der Geldpolitik

Seit den 1980er Jahren verfolgten die großen westlichen Zentralbanken daher den Ansatz, den geldpolitischen Rahmen für die Volkswirtschaften so anzupassen, dass die Inflationsraten meist im niedrigen einstelligen Bereich gehalten werden konnten und um die 2 Prozent-Marke schwankten: Die Märkte glaubten, dass dieses Niveau gehalten werden könne.

Von den Zentralbanken weitgehend unbemerkt hatte sich jedoch in den frühen 2000er Jahren eine Kreditblase in den USA gebildet. Probleme traten dann auf, als der US-Immobilienmarkt zusammenbrach, die Hauspreise fielen und die Hypotheken oft nicht mehr von den Kreditnehmern bedient werden konnten, was wiederum zu Zahlungsproblemen bei vielen Wertpapieren führte. Dies war der Ausgangspunkt für die weltweite Finanzkrise von 2007/2008.

Um die erwartete Rezession zu verhindern oder zumindest abzumildern, senkten die Zentralbanken die Leitzinsen (siehe Abbildung 3). Die Untergrenze von 0 Prozent war schnell erreicht, und die US-Notenbank und die EZB (u. a.) legten verschiedene Wertpapierkaufprogramme auf, um Liquidität in die Realwirtschaft zu pumpen (Abbildung 4 zeigt die Auswirkungen dieser Programme auf die Zentralbankbilanzen). In der Eurozone veranlasste die Schuldenkrise 2011 die EZB sogar zur Einführung negativer Einlagenzinsen, um die Liquidität in der Wirtschaft hoch und die Zinsen niedrig zu halten.

Nach diesen Krisen verblieb die Konjunktur der entwickelten Volkswirtschaften lange Zeit schwach, und erst 2016 konnte die Fed beginnen, die Leitzinsen wieder anzuheben. Doch 2019 musste die Fed auf die schwächelnde Wirtschaft reagieren und die Zinsen erneut senken. Anfang 2020 brach dann die weltweite COVID-19-Pandemie aus.

Der durch die COVID-19-Pandemie ausgelöste Wirtschaftsabschwung (exogener Schock) unterschied sich in einigen wichtigen Punkten von früheren. Das Angebot vieler Dienstleistungen war stärker betroffen als die von Gütern, da der persönliche Kontakt durch die Pandemie stark eingeschränkt war. Um die wirtschaftlichen Folgen der Eindämmungsmaßnahmen abzufedern, legten die entwickelten Volkswirtschaften umfangreiche Fiskalprogramme auf, die häufig in Form von Darlehen, Sicherheiten, Garantien und bedingten Zuschüssen gewährt wurden.

Vorrangig wurden die Unternehmen unterstützt, um einen starken Anstieg der Arbeitslosigkeit zu vermeiden. Da die Eindämmungsmaßnahmen jedoch zu Produktionseinbußen führten und die globalen Versorgungsketten länger als ursprünglich erwartet betroffen waren, wirkten sich die fiskalischen Unterstützungsmaßnahmen tendenziell zu Gunsten der Verbraucher aus.

Dies hatte erhebliche Auswirkungen auf die Inflation. Ein Anstieg der Inflationsraten lässt sich häufig durch eine starke Nachfrage erklären: Gegen Ende eines Konjunkturzyklus, wenn die Wirtschaft auf Hochtouren läuft, können die Arbeitsmärkte angespannt sein, so dass eine Lohninflation einsetzt. Diese Inflation erhöht die Kaufkraft der Verbraucher, was bedeutet, dass die Nachfrage das Angebot übersteigt. Die Unternehmen versuchen dann, die gestiegenen Arbeitskosten in Form von höheren Preisen weiterzugeben.

Angesichts der Gefahr einer Lohn-Preis-Spirale beginnen die Zentralbanken, eine restriktivere Haltung einzunehmen, um die Inflation zu bekämpfen. Sie versuchen, die Gesamtnachfrage zu senken, indem sie die Leitzinsen erhöhen und ihre eigenen Bilanzen reduzieren. Während diese Straffung der Geldpolitik die gesamtwirtschaftliche Aktivität bremst, dämpfen hohe Inflationsraten das Verbrauchervertrauen, was wiederum den privaten Verbrauch senkt und die Wachstumsraten des BIP verringert. Darüber hinaus verschlechtert sich die Stimmung in der Wirtschaft, da sich die Rahmenbedingungen für die Unternehmen allgemein verschlechtern. Die nächste Phase des Wirtschaftszyklus kann dann ein Konjunkturrückgang sein, bei dem die Nachfrage auf ein Niveau sinkt, das mit dem Angebot im Gleichgewicht ist, wobei sich die Inflationsdynamik möglicherweise auf ein Niveau einpendelt, das dem langfristigen Ziel der Zentralbank entspricht. Reagiert die Inflationsdynamik jedoch nicht auf diese Weise – und bewegt sie sich sogar noch weiter aus dem Toleranzbereich der Zentralbank heraus –, dann hat die Zentralbank möglicherweise keine andere Wahl, als die Geldpolitik deutlich stärker zu straffen. Das Risiko, dass diese Straffung die Wirtschaft in eine Rezession mit steigenden Arbeitslosenquoten stürzt, bevor der Preisdruck schließlich nachlässt, nimmt dabei spürbar zu.

COVID-19 legte hingegen den Schwerpunkt auf eine ganz andere Art von Inflation: die so genannte „Kostendruck“-Inflation, bei der der Preisdruck von steigenden Inputpreisen herrührt. Während der Pandemie waren aufgrund der Unterbrechung der Produktions- und Lieferketten angebotsseitige Engpässe ein größeres Problem als eine übermäßige Nachfrage.

Das Problem bestand darin, dass die Engpässe auf der Angebotsseite zunehmend mit der gestiegenen Nachfrage kollidierten. Die expansive Finanz- und Geldpolitik zur Bewältigung der wirtschaftlichen Auswirkungen der Pandemie führte zu hohen Ersparnisüberschüssen (bei Privatpersonen und Unternehmen). Als diese angesammelten Ersparnisse ausgegeben wurden, verschärfte dies die Kapazitätsengpässe. Erschwerend kam hinzu, dass nach Aufhebung der pandemiebedingten Beschränkungen die Energienachfrage durch ein über dem Potenzial liegendes Wirtschaftswachstum in die Höhe getrieben wurde, und zwar genau zu dem Zeitpunkt, als der Russland-Ukraine-Krieg die Energie- und Rohstoffversorgung störte, was zu Engpässen und einem weiteren Preisanstieg führte. Die Abbildungen 5 und 6 zeigen die Auswirkungen auf die Inflationsmessung in der Eurozone und den USA.

Infolgedessen ist der Preisdruck nun breiter angelegt. Möglicherweise sind auch die Anfänge einer Lohn-Preis-Spirale zu erkennen, bei der sich eine hohe Inflation in höheren Lohnforderungen niederschlägt. Die Zentralbanken reagieren jetzt rigoros, aber die Auswirkungen auf die Realwirtschaft werden erst mit einer gewissen Verzögerung sichtbar werden.

Zwei weitere Faktoren sind in diesem Zusammenhang erwähnenswert. Erstens werden strukturelle Entwicklungen wie eine ungünstige demografische Entwicklung, die Verlangsamung der Globalisierung oder der grüne Wandel weiterhin einen Aufwärtsdruck auf die Inflation ausüben. Zweitens könnte es Probleme mit den Inflationserwartungen geben: Je länger die tatsächliche Inflation hoch bleibt, desto wahrscheinlicher erwarten die Verbraucher und Unternehmen, dass die Inflation auch in Zukunft hoch bleiben wird.

Die Zentralbanken können versuchen, dies zu vermeiden und die langfristigen Inflationserwartungen innerhalb ihres Toleranzbereichs zu halten, indem sie die Geldpolitik in aufeinanderfolgenden großen Schritten rasch in den restriktiven Bereich zurückführen (so genanntes „Frontloading“) und dann die Zinsen für einen längeren Zeitraum auf hohem Niveau halten. Dies kann der Alternative einer nur schrittweisen Anhebung der Zinssätze vorzuziehen sein, die möglicherweise sogar noch weiter als im ersten Ansatz erhöht werden muss, wenn sich die Inflation als hartnäckiger erweist als erwartet.

Inflation und die Finanzmärkte

Eine hohe Inflation, wie wir sie derzeit erleben, stellt für Anleger eine Herausforderung dar, da sie die nominalen und realen Renditen in vielerlei Hinsicht beeinflusst.

Die Straffung der Geldpolitik durch die Zentralbanken wirkt sich insbesondere auf festverzinsliche Wertpapiere aus. Kurzfristig steigen als Reaktion auf die hohe Inflation die Renditen von Staatsanleihen über alle Laufzeiten hinweg. Steigende Renditen von Staatsanleihen mit längeren Laufzeiten spiegeln zunächst sowohl die steigenden Endzinsen des Zinsstraffungszyklus einer Zentralbank (d. h. wie weit die Märkte erwarten, dass die Zinssätze letztendlich steigen werden) als auch ein geringeres künftiges Volumen der zentralbankseitigen Wertpapierkäufe wider.

Die Renditen kürzerer Laufzeiten steigen ebenfalls und spiegeln die nächsten erwarteten Zinserhöhungen wider. In diesem Sinne verlieren Staatsanleihen in einem hochinflationären Umfeld, in dem die Zinsen steigen, an Wert. Staatsanleihen mit längeren Laufzeiten verlieren aufgrund ihrer höheren Zinssensitivität (d. h. höheren Duration) relativ mehr an Wert.

Für Anleiheinvestoren sind hohe Inflationsraten nicht nur ein wichtiger Faktor für die realen Erträge in der Gegenwart, sondern auch für die künftigen Erträge. Dies liegt daran, dass in der ersten Phase steigender Inflation auch die Erwartungen an die zukünftige Inflation steigen können. In einer späteren Phase, wenn es den Zentralbanken gelingt, glaubhaft einen Straffungspfad aufzuzeigen, der die Inflationsraten in der Zukunft senkt, sinken die Inflationserwartungen tendenziell wieder in Richtung des Zentralbankziels.

In einer späteren Phase, wenn die Anleger erkennen, dass sie mit ihren Erwartungen zu weit gegangen sind, und die erwarteten Zinserhöhungen weniger hoch ausfallen, beginnen auch die Renditen zu sinken, was dann zu einer positiven Entwicklung der Staatsanleihen führt. Zu diesem Zeitpunkt werden mehr Anleger durch die höheren Renditen von (kreditrisikofreien) Staatsanleihen angelockt und steigen von Aktien auf festverzinsliche Wertpapiere um.

Steigende Renditeniveaus von Staatsanleihen stellen auch für Anleger in Unternehmensanleihen ein Problem dar, da die Unternehmen durch die damit verbundene Verschlechterung der Refinanzierungsbedingungen, die sich auf die Fundamentaldaten der Unternehmen auswirkt, negativ beeinflusst werden. Und da die meisten Kupons von Unternehmensanleihen nominal gezahlt werden, verliert ihr fester Kupon in einem Umfeld hoher Inflation an Attraktivität (so genanntes Zinsrisiko). Zu einem bestimmten Zeitpunkt im Konjunkturzyklus steigen nicht nur die absoluten Renditen, sondern auch die Kreditspreads der Unternehmen, was die unsicheren Wirtschaftsaussichten widerspiegelt.

Langfristig sind die Anleiherenditen jedoch in hohem Maße mit den (nominalen) Wachstumsraten einer Volkswirtschaft korreliert und tendieren dazu, diesem Niveau zu folgen – sofern keine Interventionen der Zentralbank erfolgen.

Die meisten empirischen Studien kommen zu dem Schluss, dass eine negative Beziehung zwischen Inflation und nominalen Aktienrenditen besteht. Da dies der klassischen Finanztheorie widerspricht, die besagt, dass die erwartete nominale Rendite eines Vermögenswerts der erwarteten realen Rendite zuzüglich eines Ausgleichs für die erwartete Inflation entsprechen sollte, d.h. dass Aktien eine vollständige Absicherung gegen die Inflation bieten sollten, wird dies als „Aktienrendite-Inflations-Puzzle“ bezeichnet. In den letzten 40 Jahren haben Wirtschaftswissenschaftler zahlreiche Versuche unternommen, dieses Rätsel zu erklären. Es besteht jedoch immer noch kein Konsens über die Mechanismen, die dabei eine Rolle spielen.

Im Allgemeinen gibt es mehrere Kanäle, über die sich die Inflation auf den Wert eines Unternehmens auswirken kann, was sich wiederum im Aktienkurs niederschlagen sollte.

Einerseits wirkt sich die Inflation auf den erwarteten freien Cashflow, also den einfachen Gewinn, aus. Dabei sind drei Aspekte zu berücksichtigen. Erstens sollte die Inflation zu höheren Wachstumsraten bei den Einnahmen führen. Dies liegt daran, dass bei steigender Inflation alle Unternehmen mehr Spielraum für Preiserhöhungen haben. Unternehmen mit der so genannten „Preissetzungsmacht“ werden dies jedoch leichter tun können. Zweitens können die Betriebsmargen steigen oder fallen, je nachdem, wie empfindlich die Einnahmen und Kosten auf eine höhere Inflation reagieren. Bei Unternehmen, bei denen sich die Kosten nur langsam an die Inflation anpassen, die Preise für die zu verkaufenden Waren aber nach oben getrieben werden können, werden die Margen mit steigender Inflation zunehmen. Drittens steigen die effektiven Steuersätze mit der Inflation, da Steuervergünstigungen tendenziell an Wert verlieren, z. B. können Unternehmen einen Teil ihrer Investitionen im Laufe der Zeit abschreiben, allerdings nur auf der Grundlage des ursprünglich in diese Vermögenswerte investierten Betrags. Bei steigender Inflation sinken diese Steuervorteile, wodurch der effektive Steuersatz steigt.

Gleichzeitig wirkt sich die Inflation auch auf den Abzinsungssatz aus, den die Anleger zur Diskontierung der erwarteten Cashflows anwenden. Dieser setzt sich aus zwei Komponenten zusammen: dem risikofreien Zinssatz (z. B. dem Zinssatz für US-Schatzwechsel/Anleihen) und der Aktienrisikoprämie, die Anleger als Ausgleich für das relativ höhere Risiko von Aktienanlagen verlangen. Beide Komponenten werden von der Inflation beeinflusst. Ist die Inflation höher als erwartet, führt dies intuitiv zu steigenden Zinssätzen, was den Diskontsatz ceteris paribus nach oben treibt. Die Auswirkung der Inflation auf die Aktienrisikoprämie ist dagegen weniger eindeutig, und unter Analysten und Wissenschaftlern herrscht keine einheitliche Meinung über diese Beziehung. Einige Ökonomen argumentieren, dass die Risikoprämie für Aktien mit steigender Inflation tendenziell zunimmt, da ein höheres Inflationsniveau mit größerer Unsicherheit über die künftige Inflation verbunden ist. Ein gegenteiliges Argument besagt, dass Anleger eine geringere Prämie für Investitionen in Aktien als für risikofreie Anlagen verlangen, da diese einen gewissen Inflationsschutz bieten, während Staatsanleihen unweigerlich unter höheren Zinsen leiden.

Insgesamt kann die Bewertung eines Unternehmens theoretisch von einer höheren Inflation profitieren (oder darunter leiden), wenn die positiven Auswirkungen eines höheren Umsatzwachstums und höherer Gewinnspannen die negativen Auswirkungen höherer risikofreier Zinssätze und potenziell höherer Aktienrisikoprämien (sowie höherer Steuern) überwiegen (oder von ihnen aufgewogen werden).

Im Jahr 2022 haben die Aktienkurse, insbesondere auf Märkten mit einer hohen Gewichtung von so genannten Wachstumswerten – schnell wachsende Unternehmen, die möglicherweise heute noch nicht rentabel sind – eine stark negative Beziehung zur Inflation gezeigt. Eine Erklärung dafür ist, dass der Inflationsanstieg die Markterwartungen hinsichtlich des geldpolitischen Kurses der Fed deutlich in die Höhe getrieben hat. Dies wiederum hat zu einem Anstieg des Diskontsatzes geführt, wodurch die Aktienbewertungen gesunken sind. Da der erwartete Einkommensstrom dieser Wachstumsunternehmen in die ferne Zukunft gerichtet ist, werden ihre Bewertungen in der Regel durch höhere Zinssätze stärker beeinträchtigt als die von Unternehmen mit einem starken aktuellen Cashflow.

Der Höhepunkt der Inflation könnte den Druck von den Aktienmärkten nehmen, da dies zu einer zurückhaltenden Bewertung der geldpolitischen Erwartungen führen dürfte. Darüber hinaus könnten sich die Gewinnspannen der Unternehmen stabilisieren, da die Kosten gleichbleiben, während die Einnahmen höher bleiben könnten, da der Druck auf die Geldbörsen der Verbraucher nachlässt.

Während sich eine hohe Inflation kurzfristig negativ auf Aktien auswirken kann, bricht diese Beziehung über längere Zeiträume hinweg zusammen. Historisch gesehen haben die Aktienmärkte über längere Zeiträume positive inflationsbereinigte Renditen erzielt. Daher sollten Anleger erwägen, trotz der jüngsten Volatilität investiert zu bleiben, denn langfristig (d. h. über den aktuellen Konjunkturzyklus hinaus) hängt die Rendite von Aktien nicht von der Inflation, sondern von den Fundamentaldaten der Unternehmen ab.

Auch Währungen können von der Inflation und den daraus resultierenden geldpolitischen Veränderungen erheblich beeinflusst werden, wie die Wechselkursentwicklung in diesem Jahr zeigt. Hier sind zwei Faktoren im Spiel. Langfristig sollten Länder mit deutlich höheren Inflationsraten eine Abwertung ihrer Währung gegenüber der Währung eines Landes mit niedrigen Inflationsraten erleben. Dies ist die langfristige Konsequenz des Konzepts der Kaufkraftparität: ein Warenkorb sollte in zwei Ländern den gleichen Preis haben, wenn man die Wechselkursentwicklung berücksichtigt.

Kurzfristig haben jedoch die Zinsunterschiede zwischen zwei Ländern einen großen Einfluss. Dies lässt sich durch die Kapitalströme erklären. Wenn die Inflation dazu führt, dass ein Land einen höheren Nominalzins anbietet (z. B. weil die örtliche Zentralbank ihren Leitzins angehoben hat), werden Investitionen in Vermögenswerte, die auf die Währung dieses Landes lauten, attraktiver, was die Nachfrage nach ihnen erhöht und somit zu einer Währungsaufwertung führt, da ausländische Investoren in den Markt investieren.

Wie sich die Inflation auf Immobilien auswirkt, hängt davon ab, welche Unteranlageklasse man betrachtet. Eine Frage ist, ob Immobilienbesitzer die Miete erhöhen können, um mit dem Anstieg der Verbraucherpreise Schritt zu halten. In der Praxis sind in einigen Segmenten wie Gewerbeimmobilien preisindexierte Mietverträge üblich. Aber die Immobilienpreise sind auch stark vom Konjunkturzyklus abhängig. Wenn die Märkte schwach und die Leerstandsquoten hoch sind, steigen die Immobilienwerte möglicherweise weniger stark als die Verbraucherpreise. Da die Inflation jedoch häufig von der Nachfrage bestimmt wird, bieten Immobilien bei guter Konjunkturlage in den meisten Fällen einen relativ guten Schutz vor höheren Preisen. Andererseits stellen Immobilien eine sehr zinsempfindliche Anlageklasse. Steigende Leitzinsen werden sich in höheren Hypothekenzinsen niederschlagen, die die Nachfrage nach Immobilien dämpfen und somit zu niedrigeren Immobilienwerten führen. Infolgedessen hängt die Wertentwicklung von Immobilienanlagen auch stark von der Reaktionsfunktion der Geldpolitik bei steigender Inflation ab.

Rohstoffe können als Anlageklasse eine Besonderheit aufweisen, indem sie einen gewissen Schutz gegen Preissteigerungen bieten können – da sie oft selbst ein Auslöser für diese Preissteigerungen sind. Als potenzielle Zahlungsmittel, die nicht beliebig vermehrt werden können, genießen Gold und Silber bei manchen Anlegern auch einen gewissen Ruf als Schutz vor Inflation. Dieser Ruf hat alte und neue historische Wurzeln. In den 1970er Jahren gehörten Edelmetalle zu den besten Anlagemöglichkeiten. Gold und Silber erzielten hohe reale Renditen, da sie ihrem Ruf als wirksame Inflationsabsicherung gerecht wurden. Andere Rohstoffe entwickelten sich in den 1970er Jahren sehr gut, darunter Öl und landwirtschaftliche Erzeugnisse. Die meisten erzielten über das gesamte Jahrzehnt hinweg positive reale Renditen. Im Jahr 2022 haben einige (aber nicht alle) Rohstoffpreise ebenfalls zugelegt.

Allerdings sollten Anleger die Renditen von Rohstoffen nicht als „free lunch“ betrachten. Die Gold- und Silberpreise würden unter ständig steigenden, positiven Realzinsen (Nominalzinsen minus erwartete Inflation) stark leiden. Die Tatsache, dass eine straffere Geldpolitik (unter normalen Umständen) auch zu einer schwächeren Wirtschaftsentwicklung führen sollte, würde sich dann mittel- bis langfristig dämpfend auf die Rohstoffpreise im Allgemeinen auswirken. Generell dürften sich die Rohstoffpreise daher zu Beginn einer inflationären Phase am stärksten entwickeln, könnten aber in nachfolgenden inflationären Phasen weniger gut abschneiden. Das Hauptproblem ist ihre Nichtverzinsung, da die Opportunitätskosten für das Halten von Rohstoffen stetig steigen, wenn die risikofreien Zinssätze steigen.

„Hohe Inflation – gekommen, um zu bleiben?“

Die allgemeine Schlussfolgerung aus diesem Überblick über die Anlageklassen ist, dass sich die Inflation auf sehr unterschiedliche Weise auf die Anlageklassen auswirken kann. Diesem Umstand müssen die Anleger Rechnung tragen, indem sie einen sehr differenzierten Ansatz für die einzelnen Anlageklassen und Unteranlageklassen wählen. Neben den zugrundeliegenden Merkmalen der einzelnen Anlageklassen müssen die Anleger beispielsweise auch die wahrscheinlichen Auswirkungen der spezifischen Inflationsursachen, die Zeitpunkte, an denen wir uns in den Zinserhöhungs- und Konjunkturzyklen befinden, und die Rolle der Anlegererwartungen berücksichtigen. Selbst wenn die Leitzinsen (wie erwartet) im Jahr 2023 sinken, ist die Inflation ein Thema, das in den Anlegerportfolios noch einige Zeit von großer Bedeutung sein wird. Die Anleger müssen diese Auswirkungen antizipieren.

Glossar

• Die Atlanta Fed (Federal Reserve Bank of Atlanta) ist eine der 12 U.S. Federal Reserve Banks.
• Der Verbraucherpreisindex (VPI) misst den Preis eines Warenkorbs von Produkten und Dienstleistungen, der auf dem typischen Verbrauch eines privaten Haushalts basiert.
• Die Kerninflation bezieht sich auf ein Maß für die Inflation, das einige volatile Komponenten (z. B. Energie) ausschließt. Diese ausgeschlossenen Komponenten können von Land zu Land unterschiedlich sein.
• Die Kostendruckinflation wird durch den Anstieg der Preise für Produktionsmittel auf der Angebotsseite verursacht.
• Eine starke Nachfrageinflation entsteht, wenn die Nachfrage die Produktionskapazitäten einer Volkswirtschaft übersteigt, Waren oder Dienstleistungen zu produzieren/zu liefern.
• Der Abzinsungssatz ist der Betrag, um den die erwarteten künftigen Cashflows eines Unternehmens abgezinst werden, um ihren aktuellen Wert zu erhalten.
• Der EZB-Einlagensatz ist der Zinssatz, der auf Tagesgeldeinlagen von Banken bei der EZB gezahlt wird.
• Die Europäische Zentralbank (EZB) ist die Zentralbank der Eurozone.
• Der EuroStoxx 50-Index bildet die Wertentwicklung von 50 branchenführenden Aktien in der Eurozone ab.
• Die Federal Reserve (Fed) ist die Zentralbank der Vereinigten Staaten. Ihr Offenmarktausschuss (Federal Open Market Committee, FOMC) tritt zusammen, um die Zinspolitik festzulegen.
• Der Fed Funds Rate ist der Zinssatz, zu dem Einlageninstitute (d. h. Geschäftsbanken) anderen Einlageninstituten über Nacht Geld leihen.
• Ein Real Estate Investment Trust (REIT) ist eine börsennotierte Aktiengesellschaft die ihre Erlöse überwiegend aus der Bewirtschaftung von Immobilien erzielt und für die spezielle strukturelle und steuerliche Bedingungen gelten.
• Preissetzungsmacht bezieht sich auf die Fähigkeit eines Unternehmens, die für seine Produktion gezahlten Preise zu erhöhen.
• Der S&P 500 Index umfasst 500 führende US-Unternehmen, die etwa 80 Prozent der verfügbaren Marktkapitalisierung der USA abdecken.
• Treasuries sind Anleihen, die von der US-Regierung ausgegeben werden.
• USD ist der Währungscode für den U.S. Dollar.