Aktien: stabile Gewinne und anhaltende Risiken

Aktienmarkt: KI treibt, Energie stützt – doch hohe Bewertungen lassen wenig Puffer für Enttäuschungen.

Die Aktienmärkte wurden bisher weniger vom üblichen Wirtschaftszyklus als vielmehr vom Irankonflikt und dem Schock für die globalen Energiemärkte geprägt. Militärische Aktionen begannen Ende Februar, und die Störung der Schifffahrt durch die Straße von Hormus löste die vom IWF als größte Ölmarktdisruption der Geschichte bezeichnete Entwicklung aus. Die Aktien fielen im März stark, als die Ölpreise anstiegen und die Anleger Inflation, Wirtschaftswachstum und Lieferkettenrisiken neu bewerteten. Die globalen Märkte erholten sich daraufhin kräftig, da die Widerstandsfähigkeit der Gewinne, die KI-Dynamik und die Hoffnung auf Deeskalation wieder in den Fokus rückten. Die US-Benchmarks und der MSCI All Countries World Index (MSCI ACWI) haben seitdem neue Rekordhochs erreicht, doch der Anstieg bleibt anfällig für jedes erneute Aufflammen in der Golf-Region.

Bemerkenswerterweise wurde die Erholung eher von Gewinnen als von einer breiten Neubewertung getragen. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis (NTM P/E) des MSCI ACWI für die nächsten 12 Monate liegt bei etwa 18x, was die Bewertungen zwar erhöht, aber im Vergleich zur Historie nicht übermäßig hoch erscheinen lässt (Abbildung 1).

NTM KGV-Verhältnis – 52-Wochen-Spanne, aktueller Wert und 10-Jahres-Durchschnitt

Das Gewinnumfeld bleibt die wichtigste Stütze: Starke Ergebnisse im ersten Quartal, positive KI-bezogene Aufwärtskorrekturen in den USA und Asien, insbesondere in Südkorea und Taiwan (Abbildungen 4 & 6). Der nominale Gewinnzyklus kann widerstandsfähig bleiben, auch wenn der Energieschock die Inflation anhebt und die reale Wirtschaftstätigkeit abkühlt. Die Unterstützung durch die Bewertungen ist uneinheitlicher. Schwellenländer werden immer noch mit einem großen Abschlag zu den entwickelten Märkten gehandelt und kombinieren ein schnelleres Gewinnwachstum mit niedrigeren Multiplikatoren.

Die regionale Performance war seit Beginn des Nahostkonflikts auffallend ungleichmäßig, wobei die USA den Rest der Welt übertrafen – eine Umkehrung gegenüber 2025. Als Nettoenergieexporteur waren die USA dem Ölschock vergleichsweise weniger ausgesetzt, während ihr konzentrierter, KI-getriebener Gewinnmotor die Gewinndynamik trotz der Störung aufrechterhielt. Nur wenige Märkte übertrafen die USA: KI-getriebene Gewinne hoben die südkoreanischen und taiwanesischen Aktienindizes aufgrund ihrer hohen Konzentration an Halbleiteraktien an. Stärker energieabhängige und zyklische Märkte wie Europa oder Indien hinkten hinterher.

Erwartetes Gewinnwachstum der Hauptindizes (YoY)

Beitrag zur YTD-Gesamtrendite

Indexstände nahe ihrer Allzeithochs signalisieren keine Selbstzufriedenheit. Unter der Oberfläche haben die Märkte die jüngsten Entwicklungen aktiv eingepreist. Dies spiegelt sich in der Sektor-Performance wider: Energieaktien haben übertroffen, während Konsumsektoren – konfrontiert mit höheren Kosten, geringerem Vertrauen und gedämpfter Nachfrage bei steigender Inflation – deutlich zurückblieben.

Defensive „Bond-Proxy“-Sektoren hatten ebenfalls zu kämpfen, da die Renditen stiegen. Unterdessen wurde ein Großteil der breiteren Markterholung von KI-bezogenen Aktien getragen, die von den Entwicklungen im Nahen Osten weitgehend unberührt blieben. Die Rallye konzentrierte sich dabei auf Halbleiter, während Software- und IT-Dienstleistungen aufgrund von Bedenken hinsichtlich KI-bedingter Störungen bestehender Geschäftsmodelle zurückgingen.

Berichte über eine vorläufige politische Einigung zwischen den USA und dem Iran deuten auf eine potenzielle Deeskalation hin. Sollten die Risiken weiter abklingen, könnte sich die Marktbreite erhöhen, da bislang zurückgebliebene Regionen und Sektoren aufholen.

Die US-amerikanische Gewinnsaison des ersten Quartals 2026 war eine der stärksten seit 2021, mit einem S&P 500-Gewinn-wachstum von 27 Prozent im Jahresvergleich und rund 85 Prozent der Unternehmen, die die Schätzungen übertrafen. Die Stärke bleibt jedoch konzentriert, wobei Mega-Cap-Technologie- und KI-verbundene Sektoren weitgehend für das hohe Indexgewinnwachstum verantwortlich sind. Insgesamt weisen die Unternehmen weiterhin auf Lohn- und Inputkostendruck hin. Bislang reicht die Preissetzungsmacht jedoch aus, um diese Kosten an die Kunden weiterzugeben und die Margen zu schützen.

Die S&P 500-Bewertungen sind in letzter Zeit über die langfristigen Durchschnittswerte gestiegen. Mit einem NTM P/E-Verhältnis von 21x ist eine anhaltende Gewinnstärke für die Märkte eingepreist, diese sind dementsprechend anfälliger für negative Überraschungen.

Die Sektor-Performance war bisher sehr konzentriert und eng an einige dominante Makrothemen gebunden. Der Anstieg des Energiesektors um +24,1 Prozent wird durch die Eskalation des Nahostkonflikts und dem daraus resultierenden Anstieg der Ölpreise angetrieben. Dicht gefolgt von Technologie (+21,8 Prozent) und Industrials (+15,5 Prozent), die beide von den anhaltenden KI-Investitionszyklen profitieren, welche durch die Ausgaben von Hyperscalern und dem damit verbundenen Infrastrukturaufbau befeuert werden. Auch der Materials-Sektor (+15,0 Prozent) verstärkt dieses Thema. Auf der anderen Seite stehen Finanzwerte (–1,7 Prozent) unter Druck, wobei die Bedenken hinsichtlich Private Equity die Blockbuster-Kapitalmarktaktivitäten, die am Horizont durch hochkarätige Börsengänge sichtbar werden, überschatten. Der Rest des Marktes dümpelt vor sich hin, wobei defensive und konsumnahe Sektoren hinterherhinken. Insgesamt wird der Markt von Energie- und KI-Investitionen getragen, während Kreditbedenken den Finanzsektor breiter belasten. Dies spiegelt wider, dass die US-Wirtschaft derzeit einen investitionsgetriebenen und keinen konsumgetriebenen Zyklus erlebt.

Es war bisher ein Jahr mit zwei Geschwindigkeiten (vor und nach dem Irankonflikt). Der Jahresbeginn war geprägt von der Outperformance defensiver Sektoren inmitten eines Rückgangs der Staatsanleiherenditen, und der „durchschnittliche“ Aktienwert übertraf den Index, wobei der gleichgewichtete S&P 500 den marktkapitalisierten S&P 500 übertraf. Dies änderte sich jedoch am 27. Februar mit Beginn des Irankonflikts. Der daraus resultierende Dominoeffekt höherer Energiepreise, höherer Inflationserwartungen, höherer Zinssätze und letztendlich einer Verschärfung der Finanzbedingungen belastete die „Realwirtschaft“ und die „durchschnittliche“ Aktie überproportional im Vergleich zu den KI-nahen Tech-Schwergewichten, die von säkularen Trends im KI-Investitionszyklus profitieren (Abbildung 4).

S&P 500 gleichgewichtet vs. S&P 500 marktkapitalisiert – relative Rendite (Index: 100= 1. Jan. 2026)

Die anhaltende Aufwärtsentwicklung der Gewinne hat die Erholung der US-Aktien unterstützt und das Vertrauen in die Gewinndauer gestärkt, obwohl sich die Gewinne weiterhin auf eine kleine Gruppe von KI-verbundenen Mega-Caps konzentriert. Seit Mitte Mai hat die „durchschnittliche“ S&P 500-Aktie den Index jedoch wieder übertroffen. Dies könnte auf Gewinnmitnahmen bei IT-Schwergewichten nach einer starken Rallye hindeuten, zusammen mit der Erwartung, dass der Nahostkonflikt irgendwann nachlassen könnte und Allokationen sich zu den Nutznießern niedrigerer Energiepreise und Zinsen verlagern könnten. Die jüngsten Entwicklungen zwischen den USA und dem Iran haben die Aussichten für diese Verbreiterung verbessert.

Für die Zukunft erwarten wir, dass die Gewinne der Haupttreiber für die Renditen bleiben werden, mit begrenztem Spielraum für eine weitere Multiplikator-Expansion in einem inflationsbegrenzten und moderaten Wachstumszyklus. Unser neues Zwölfmonatsziel für den S&P 500 liegt bei 8.200, was eine anhaltende Gewinndynamik bei einem gemäßigteren Anstieg des Marktes widerspiegelt.

Die europäischen Aktien erholten sich langsam von dem geopolitisch bedingten Rückschlag. Der STOXX Europe 600 hat erst letzte Woche wieder das Vorkonfliktniveau erreicht. Dies deutet darauf hin, dass die Anleger immer noch das Risiko eines erneuten Anstiegs der Energiepreise gegen solide Gewinnerwartungen abwägen.

Die Berichtssaison für das erste Quartal 2026 war unterstützend. Das EPS des STOXX 600 stieg im Jahresvergleich um mehr als 11 Prozent, obwohl der Anstieg auf wenige Sektoren konzentriert war, darunter Energie, Finanzen und Technologie. Die Managementprognosen blieben weitgehend unverändert, was keine breite Nachfrageverschlechterung signalisiert. Gleichzeitig wiesen mehrere Unternehmen auf Risiken durch anhaltend hohe Ölpreise hin, insbesondere durch höhere Inputkosten, schwächere Konsumausgaben und größere geopolitische Unsicherheit.

Bislang haben die Analysten größtenteils davon abgesehen, die Gewinnschätzungen für europäische Unternehmen zu senken. Stattdessen wurden die EPS-Konsensschätzungen für den STOXX 600 für 2026 auf ein Wachstum von 14,5 Prozent angehoben, mehr als 4 Prozentpunkte höher seit der Eskalation des Irankonflikts. Wie in unserem früheren Bericht „Der Hormus-Konflikt: Europa im Gegenwind“ hervorgehoben, können nominale Gewinne in einem inflationären Umfeld widerstandsfähig sein, auch wenn die reale Aktivität sich verlangsamt.

Dennoch wurden die jüngsten Gewinnanhebungen fast ausschließlich durch den Energiesektor getragen (Abbildung 2). Die Revisionen anderer Sektoren waren gemischter, blieben aber relativ widerstandsfähig. Diese Widerstandsfähigkeit könnte in der kommenden Gewinnsaison auf die Probe gestellt werden, da Unternehmen mehr Transparenz über Inputkosten und Nachfrage liefern. Anzeichen von Schwäche könnten die jährlichen Analystengewinnschätzungen erneut unter Druck setzen, die sich in den letzten Jahren für europäische Aktien oft als zu optimistisch erwiesen haben.

EPS-Wachstum 2026 und Beiträge (Konsensschätzungen)

Dies könnte durch eine schwächere Wirtschaftsdynamik noch verstärkt werden, wobei europäische Makroindikatoren auf ein herausforderndes Umfeld mit zunehmendem Inflationsdruck, steigenden Zinserwartungen und sich verschlechterndem Konsumklima hindeuten.

Dennoch bleibt die Aussicht differenziert. Selektive Chancen bestehen in Bereichen, die durch strukturelle Wachstumsthemen unterstützt werden, darunter Banken, Industriewerte und Versorger, wo die Gewinndynamik angesichts hoher öffentlicher und privater Investitionen in Verteidigung, Infrastruktur, Elektrifizierung und steigenden Stromverbrauch solide ist. Banken und Versorger bieten zudem attraktive Aktionärsrenditen.

Insgesamt bleibt die Aussicht für europäische Aktien konstruktiv, aber weiterhin sensibel gegenüber dem makroökonomischen Umfeld. Eine weitere Aufwärtsbewegung ist eng mit einer Entspannung der geopolitischen Risiken, einer Stabilisierung der Energiepreise und einer allmählichen Verbesserung der Wirtschaftsdynamik verbunden. Obwohl Europa nicht über denselben konzentrierten KI-gesteuerten Gewinnmotor wie die USA oder Asien verfügt, kombiniert es vernünftige Bewertungen, Aktionärsrenditen und eine Exposition gegenüber strukturellen Anlagethemen. Mit einem potenziellen Rückgang der geopolitischen und Energierisiken sehen wir eine wachsende Chance, dass Anleger europäische Aktien ähnlich attraktiv finden wie noch zu Jahresbeginn.

Dies stützt eine positive Zwölfmonatsaussicht mit einem Aufwärtspotenzial für den STOXX 600 in Richtung 650. Die Sektorauswahl bleibt jedoch wichtig, da die Erholung wahrscheinlich ungleichmäßig verlaufen und eng an die Entwicklung der Energiepreise gekoppelt sein dürfte. Anhaltend hohe Ölpreise bleiben das größte Risiko, angesichts Europas höherer Abhängigkeit von Energieimporten und einer zyklischeren Wirtschaftsstruktur.

Die Gewinnsaison wirkte insgesamt unterstützend, auch wenn die Entwicklung zwischen den Regionen unterschiedlich verlief. Während Japan die Erwartungen übertraf, lieferten die asiatischen Schwellenländer trotz hoher Erwartungen ein gemischtes Bild. In der gesamten Region bleibt die Technologie der klarste Treiber der Gewinne, insbesondere Halbleiter, die mit KI, Speicher und Hardware-Nachfrage verbunden sind. Die Marktführung bleibt jedoch auf wenige Bereiche beschränkt, da konsumnahe Sektoren, Automobilwerte, Versorger und Transportunternehmen unter Druck stehen – belastet durch höhere US-Zölle, steigende Treibstoffkosten, schwächere Nachfrage und externe Schocks.

Japans Gewinnsaison übertraf die Erwartungen, angeführt von Banken und KI-bezogener Technologie. Die Prognosen deuteten ebenfalls auf weiteres Wachstum hin, was die Schwäche im Automobil-, Versorger- und Transportbereich ausglich. Japanische Banken profitieren weiterhin von der Normalisierung der Geldpolitik und steigenden Nettozinsmargen, während die Aktionärsrenditen durch erhöhte Dividenden und Aktienrückkäufe weiterhin unterstützt werden. Dies spiegelt eine stärkere Gewinnentwicklung und die anhaltende Wirkung der Reform der Unternehmensführung wider, die eine verbesserte Kapitalallokation, höhere Ausschüttungsquoten und größere Bilanzdisziplin fördern – ein Thema, das in „Japan – Takaichi and corporate reforms“ diskutiert wurde.

Innerhalb der Schwellenländer Asiens waren die Gewinnentwicklungen gemischter. China zeigte eine klare Spaltung zwischen Stärke bei KI-verbundenen Investitionen, industriellen Investitionsausgaben und Materialien sowie Schwäche bei konsumnahen Sektoren und Immobilien. Indien war stabiler, unterstützt durch die Binnennachfrage, infrastrukturbezogene Sektoren sowie widerstandsfähige Finanzwerte. Taiwan und Südkorea blieben stark von Halbleitern angetrieben, insbesondere von KI-Hardware, Speicher und Chipherstellung. Die südkoreanischen Speicherchiphersteller sind zentral für diese Dynamik: Analysten erwarten, dass die KOSPI-Gewinne in den nächsten 12 Monaten um mehr als 70 Prozent steigen werden, wobei die Prognosen weiter zulegen. Speicheraktien treiben einen erheblichen Teil der Upgrades der Region an, unterstützt durch KI-Nachfrage, geringe Lagerbestände und längerfristige Verträge, was den in „Korea: From Discount to Re-rating“ diskutierten Superspeicherzyklus verstärkt. Dies erhöht die Gewinnvisibilität, aber auch das Konzentrationsrisiko.

Diese Konzentration ist in der Marktperformance sichtbar. Asiatische Aktien entwickelten sich stark, aber die Gewinne waren ungleichmäßig (Abbildung 3). Koreanische und taiwanesische Aktien waren so stark, dass jeder ihrer Märkte nun Chinas Marktkapitalisierung übertrifft. Nach Sektoren hat sich IT (+91 Prozent) am besten entwickelt, gefolgt von Industriewerten (+28 Prozent) und Versorger (+2,3 Prozent), während der Konsumgütersektor weiterhin hinterherhinkt.

YTD-Performance (USD)

Abgesehen von abnehmenden geopolitischen Risiken und US-Dollar-Gegenwind sehen wir drei strukturelle Themen, die asiatische Aktien in Zukunft unterstützen. Erstens verbreitert sich die KI-Diffusion von Hyperscalern zu physischer Infrastruktur. Die Investitionsausgaben der größten Rechenzentrumsbetreiber werden 2026 auf über 800 Milliarden US-Dollar geschätzt und sollen 2027 auf über 1 Billion US-Dollar weiter ansteigen, wobei sich Engpässe von Rechenleistung zu Strom und Infrastruktur verlagern. Zweitens unterstützen sicherheitsgetriebene Investitionsausgaben anhaltende Ausgaben für Energie und Verteidigung, was langfristige Investitionen in Versorger und Industriewerte verstärkt. Drittens verbessert die Reform der Unternehmensführung die Kapitalallokation und die Aktionärsrenditen in Teilen Asiens, wie in den zuvor erwähnten Berichten über Japan und Südkorea diskutiert.

Insgesamt werden asiatische Aktien weiterhin von Themen wie KI, Halbleitern und Unternehmensreformen unterstützt. Allerdings konzentriert sich die positive Entwicklung auf wenige Bereiche. Wir erwarten, dass der MSCI Japan und der MSCI Asia ex Japan in den kommenden zwölf Monaten auf etwa 2.660 bzw. 1.245 Punkte steigen.

Obwohl das makroökonomische Umfeld für Aktien herausfordernder geworden ist, bleiben wir hinsichtlich dieser Anlageklasse konstruktiv. Der Weg dürfte volatil bleiben, aber ein anhaltendes Gewinnwachstum sollte weitere Kursgewinne in den regionalen Indizes in den nächsten zwölf Monaten unterstützen.

Die Konsensschätzungen deuten auf ein zweistelliges Gewinnwachstum in allen Regionen hin (Abbildung 4). Der Spielraum für eine weitere Bewertungsaufwertung scheint angesichts höherer Zinssätze, Unsicherheit über die Nachhaltigkeit der aktuellen Gewinnentwicklung und verbleibender geopolitischer Risiken begrenzt.

Die kurzfristige Aktienperformance dürfte von den Entwicklungen zwischen den USA und dem Iran abhängen. Die Märkte haben begonnen, einen längeren Engpass bei der Energieversorgung auszupreisen, was sich in niedrigeren Ölpreisen, sinkenden Anleiherenditen und einem schwächeren US-Dollar widerspiegelt. Die Aktien haben positiv reagiert, und eine glaubwürdige Einigung könnte die Gewinne weiter steigern. Die nachfolgenden Verhandlungen dürften jedoch Volatilität erzeugen, da die beiden Parteien in zahlreichen Fragen noch weit auseinander liegen.

Wenn sich die Kursentwicklung auf mehr Titel verteilt, könnte sich auch die Marktführerschaft verschieben. Bisher schwächere Regionen wie Europa und das nicht technologiegetriebene Asien sowie Sektoren wie zyklische Konsumgüter, Basiskonsumgüter und Bau könnten aufholen – insbesondere dann, wenn die Sorgen über hohe Energiepreise und ein schwächeres Wachstum nachlassen. Gleichzeitig wirken viele der bisherigen Gewinner nach der starken Rally überhitzt. Das gilt vor allem für stark nachgefragte KI-Halbleiteraktien, die zuletzt die Kursgewinne angeführt haben.

Nach dem Ende der Gewinnsaison, dem abnehmenden saisonalen Sommer-Support und Berichten über US-Exportkontrollen für KI-Modelle, die Bedenken hinsichtlich des politischen Einflusses auf KI-gesteuerte Geschäftsmodelle aufwerfen, wären einige Gewinnmitnahmen nicht überraschend.

Angesichts unserer konstruktiven mittelfristigen Aussichten würden wir Phasen der Schwäche nutzen, um in Aktien zu investieren, mit einem Fokus auf säkulare Themen. Wir sehen weiterhin ein erhebliches Aufwärtspotenzial entlang der KI-Wertschöpfungskette, mit Ausnahme von Softwareaktien, die aufgrund anhaltender Bedenken hinsichtlich KI-gesteuerter Störungen unter Druck bleiben könnten. Wir sehen auch eine starke Unterstützung für Sektoren, die eine größere Widerstandsfähigkeit und Souveränität für Länder und Unternehmen ermöglichen, insbesondere in den Bereichen Energie, Verteidigung und Technologie. In diesem Kontext stechen Industriewerte und Versorger hervor.