Die wichtigsten Fakten:

  • US-Notenbank weiter auf restriktiverem Kurs – steigende US-Zinsen erwartet
  • Europäische Zentralbank allmählich etwas weniger expansiv
  • In Japan noch keine geldpolitische Wende in Sicht

Mario Draghi gab sich zum Amtsantritt selbstbewusst: „Wir werden von niemandem gedrängt. Wir sind unabhängig. Wir bilden uns unsere eigene Meinung. Das ist es.“ Noch am selben Tag senkte er die Leitzinsen im Euroraum um 0,25 Prozentpunkte – und blieb seiner expansiven Linie danach treu. Sechs Jahre sind seither vergangen und verlegen schien der Präsident der Europäischen Zentralbank (EZB) um eine eigene Meinung tatsächlich nie – trotz teilweise heftiger Kritik an seinem geldpolitischen Kurs.

Ende Oktober 2017 hat Draghi nun ein neues Kapitel aufgeschlagen: Der Italiener verkündete, dass die EZB ihre expansive Geldpolitik zurückfahren werde – wenn auch nicht sofort und weiterhin ohne Leitzinsanhebungen. Vielmehr soll das Ankaufvolumen von Staats- und Unternehmensanleihen ab Januar 2018 von bislang 60 auf dann nur noch 30 Milliarden Euro monatlich reduziert werden. Einige Kritiker reagierten enttäuscht und sahen eine historische Chance für einen rascheren Ausstieg aus der Nullzinspolitik vertan – vor allen Dingen, weil das Kaufprogramm zum Jahresende hätte auslaufen sollen und von der EZB nun noch einmal bis mindestens September 2018 verlängert wurde. Doch wie auch immer man die Entscheidung interpretiert: Sie scheint, der erste Schritt hin zu einer Normalisierung der Geldpolitik im Euroraum zu sein. Nach Jahren sinkender Leitzinsen und unorthodoxer Maßnahmen dürfte der Weg dorthin jedoch lang und steinig werden – zumal es einen Präzedenzfall für einen solchen Ausstieg nicht gibt.

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EZB wagt den Einstieg in den Ausstieg

Dass die EZB jetzt überhaupt den Einstieg in den Ausstieg wagt, ist in erster Linie der verbesserten gesamtwirtschaftlichen Lage in der Eurozone zu verdanken: ein anziehendes Wirtschaftswachstum, sinkende Arbeitslosenzahlen und steigende Kurse an den Aktienmärkten – fast scheint es, als hätte Europa die Finanzkrise nach zehn Jahren endlich überwunden. Eine Entwicklung, an der die EZB selbst nicht unerheblich beteiligt war: Sie senkte bis Anfang 2009 zunächst deutlich ihre Leitzinsen und damit die Zinsen für kurz laufende Kredite. Im Juli 2012 folgte die mittlerweile berühmte „Whatever it takes“-Rede Draghis, in der er versprach, „alles Notwendige“ zu unternehmen, um den Euro zu erhalten und akut in Schieflage geratene Euroländer mit Staatsanleihekäufen zu stützen – ein Notprogramm, das formal zwar nie zum Einsatz kam, die zuvor verunsicherten Märkte jedoch spürbar beruhigte.

Schließlich begann die EZB im Jahr 2015 zusätzlich zu unorthodoxen Maßnahmen zu greifen: Sie kaufte Staatsanleihen längerer Laufzeit an. Mit dieser sogenannten Quantitativen Lockerung (engl.: Quantitative Easing (QE)) gelang es den Währungshütern, auch die für Unternehmensinvestitionen relevanten Zinsen am langen Laufzeitende zu senken – eigentlich ein Bereich, der durch die Inflations- und Konjunkturerwartungen der Marktteilnehmer bestimmt wird und nicht durch die Geldpolitik. Das wirkte sich stützend auf das Kreditwachstum und insgesamt die wirtschaftliche Entwicklung in der Eurozone aus.

Inflation als Bremsklotz der geldpolitischen Normalisierung

Die Maßnahmen, die in den Jahren nach Ausbruch der Finanzkrise hilfreich erschienen, werden nun jedoch immer häufiger infrage gestellt. Denn die QE-Programme der EZB gab es nicht umsonst. Zum einen weitete sich die Notenbankbilanz deutlich aus. Zum anderen entstand eine Reihe von Risiken, deren mögliche Auswirkungen noch kaum abschätzbar sind: zum Beispiel inwiefern die expansive Geldpolitik der EZB zu Spekulationsblasen an den europäischen Aktien- und Immobilienmärkten führt.

Dass es jetzt trotz der deutlich verbesserten wirtschaftlichen Rahmendaten mit Blick auf die negativen Begleiterscheinungen nicht zu einem schnelleren Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik kommt, hat vorwiegend einen Grund: die nach wie vor niedrige Inflationsrate in der Eurozone. Denn die EZB ist, wie die meisten anderen Notenbanken auch, in erster Linie der Geldwertstabilität verpflichtet. Und diese ist in den Augen der EZB nicht bei einer Inflationsrate von 0 Prozent, sondern erst von 2 Prozent gewährleistet, da zum Beispiel der technische Fortschritt bei Waren und Dienstleistungen eine Anhebung des Preisniveaus rechtfertigt. Sprich: Ist die Teuerungsrate niedriger als 2 Prozent, bleibt die Geldpolitik expansiv.

Schwierigkeiten bei der Einordnung der Teuerungsrate

Warum aber ist die Inflation so niedrig? Nach der Phillips-Kurve, einer der maßgeblichen Bezugsgrößen der Notenbanker, sollte eine steigende Beschäftigungsquote wie in der Eurozone eigentlich zu höheren Löhnen und steigenden Preisen führen. Dieser Zusammenhang scheint aktuell jedoch nicht zu bestehen. Claudio Borio, Leiter der Währungs- und Wirtschaftsabteilung der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, zweifelt sogar grundsätzlich daran, dass Notenbanken mit einer expansiven Geldpolitik ihre Inflationsziele erreichen können. Vielmehr sei die niedrige Inflation in den Industrieländern struktureller Natur und unter anderem Folge einer Überalterung der Gesellschaft (weniger Konsum), der Digitalisierung (höhere Preistransparenz und dadurch niedrigere Preise) sowie der zunehmenden globalen Arbeitsteilung (durchschnittlich geringere Löhne). Hinzu kommt, dass schon die Berechnungsgrundlage der Inflation, also die Zusammenstellung des Warenkorbs aus Gütern und Dienstleistungen, zunehmend infrage gestellt wird.

Fed ist der EZB bereits um einige Schritte voraus

Unsicherheiten hinsichtlich der Inflationsentwicklung und mögliche Kollateralschäden durch die Geldpolitik auf der einen, verbesserte wirtschaftliche Fundamentaldaten auf der anderen Seite: Die EZB befindet sich weiterhin in einem herausfordernden Spannungsfeld – und damit in bester Gesellschaft. Auch in den USA dürfte der Ausstieg aus der expansiven Geldpolitik der vergangenen Jahre nicht immer reibungslos verlaufen. Zwar ist die US-Notenbank der EZB einige Schritte voraus: Seit Dezember 2015 hat die Fed ihren Leitzins bereits vier Mal angehoben und baut ihre Bilanz seit Oktober 2017 graduell ab, indem sie auslaufende Anleihen teilweise nicht mehr durch Neuankäufe ersetzt. Aber auch Fed-Chefin Janet Yellen vermeidet große Sprünge und geldpolitische Überraschungen – zu unsicher scheint ihr die Inflationsentwicklung und zu fragil die wirtschaftliche Erholung in den USA noch zu sein. Daher versucht sie, die Märkte frühzeitig auf ihren Kurs einzustimmen: Demnach ist bis Ende 2018 mit vier weiteren Leitzinsschritten zu rechnen. Auch der Fahrplan für das Abschmelzen der Bilanz steht fest. Abzuwarten bleibt, ob die Fed ihren Ankündigungen Taten folgen lässt. Mit dem Ende von Yellens Amtszeit im Februar 2018 sollte zumindest keine Abkehr vom aktuellen geldpolitischen Kurs einhergehen: Ihr designierter Nachfolger Jerome Powell dürfte für Kontinuität stehen.

Notenbankpolitik der vielen Geschwindigkeiten – Deutsche Bank erwartet spürbare Auswirkungen für Anleger.

Steigende Zinsdifferenzen in Zukunft möglich

Noch sind die Marktteilnehmer skeptisch, ob die Fed-Voraussagen 1:1 eintreffen werden. Insgesamt wird aber eine Fortsetzung des restriktiveren Kurses erwartet – mit entsprechenden Auswirkungen auf die Kapitalmarktzinsen. Zum Jahresende 2018 rechnet die Deutsche Bank mit einem Zinsniveau bei 10-jährigen US-Staatsanleihen von rund 3 Prozent. In der Eurozone dagegen könnte zwar der Ankauf von Anleihen durch die EZB im September 2018 auslaufen. Leitzinserhöhungen sind vor Mitte 2019 allerdings nicht zu erwarten. Es gibt sogar Stimmen, die sagen, Mario Draghi würde die Zinsen bis zum Ende seiner Amtszeit nicht erhöhen – das wäre bis zum 31. Oktober 2019. Zum Jahresende 2018 rechnet die Deutsche Bank derzeit mit einer Verzinsung 10-jähriger Bundesanleihen von etwa 1 Prozent.

Anders verhält es sich in Japan. Hier ist insbesondere nach der Wiederwahl von Premierminister Shinzo Abe im Oktober von einer geldpolitischen Normalisierung noch nicht die Rede. Im Gegenteil: Notenbank-Chef Haruhiko Kuroda bekräftigte jüngst das Bestreben der Bank of Japan, das Zinsniveau 10-jähriger japanischer Staatsanleihen mit allen Mitteln bei 0,1 Prozent zu fixieren. Durch die zunehmende Zinsdifferenz könnte es zu Kapitalabflüssen kommen, die einerseits die japanischen Kapitalmärkte zwar belasten, andererseits den Yen im Vergleich zu US-Dollar und Euro aber gleichzeitig schwächen würden. Letzteres wäre sicher ein Vorteil für die exportgetriebene japanische Wirtschaft – und den Aktienmarkt im Lande. Der Weg zurück in die geldpolitische Normalität wird für Japan damit aber immer länger.



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Redaktionsschluss: 02.11.2017